DeFiのリスク概論④：インパーマネントロスという不思議な損失
アリス：「ウサギ先輩、こんにちは！今日もDeFiの冒険、よろしくお願いします！」
ウサギ先輩：「やあ、アリスちゃん！もちろんだとも。前回はDeFiの色々なリスクについて学んできたけど、今日はその中でも特にユニークで、ちょっと頭をひねるようなリスクの話をしようじゃないか。その名も、インパーマネントロス！」
アリス：「いんぱーまねんとろす…？なんだか難しそうな名前ですね…。魔法の呪文みたいです！」
ウサギ先輩：「ふふん、確かに呪文みたいに聞こえるかもしれないね。でも大丈夫、このウサギ先輩にかかれば、どんな難しい呪文も解き明かしてみせるさ！これはね、DeFiの中でも特に流動性を提供するっていう行動と深く関わっている、ちょっぴり不思議な損失なんだ。さあ、今日もワンダーランドの奥深くへ、レッツゴー！」
インパーマネントロスって、いったい何者？
アリス：「ウサギ先輩、そのインパーマネントロスって、具体的にはどんな損失なんですか？『インパーマネント』ってことは、永久じゃない…つまり、一時的なものってことですか？」
ウサギ先輩：「おっと、アリスちゃん、いきなり核心を突いてくるね！その通り、『Impermanent』は『一時的な』とか『永続的でない』という意味だ。だから、インパーマネントロスは日本語で『変動損失』とか『一時的損失』なんて呼ばれたりもするね。」
アリス：「一時的な損失…じゃあ、放っておけば元に戻るんですか？」
ウサギ先輩：「うーん、それがそう単純でもないのがこの損失のややこしいところなんだ。確かに、理論上は預けたトークンの価格比率が預け入れた時と全く同じ状態に戻れば、この損失は消えるんだ。でも、価格が元に戻らなかったり、あるいは元に戻る前に流動性提供をやめてトークンを引き出してしまうと、その『一時的な損失』が『確定的な損失』に変わってしまうんだよ。」
アリス：「ええっ！？じゃあ、安心できないじゃないですか！具体的に、どんな時に発生するんですか？」
ウサギ先輩：「これはね、主にDeFiの分散型取引所（DEX）で、イールドファーミングや流動性マイニングのために流動性プールに自分の資産を預けたときに発生する可能性があるんだ。流動性プールっていうのは、みんながトークンを交換できるように、色々なトークンペアがたくさん入っている大きな箱みたいなものだったよね？」
アリス：「はい！ユーザーさんがトークンをスワップする場所ですよね。」
ウサギ先輩：「その通り。そして、この損失を考えるときの比較対象が重要でね。それは、『もし流動性プールに預けずに、自分のウォレットでただ持っていた場合（HODLしていた場合）と比べてどうだったか』ということなんだ。つまり、インパーマネントロスは『機会損失』に近い側面もあるんだよ。」
アリス：「うーん…なんだか狐につままれたみたいです。預けたのに、持ってただけより損しちゃうことがあるなんて…。」
ウサギ先輩：「ふむふむ、そう感じるのも無理はないね。でも、この仕組みを理解すれば、DeFiのイールドファーミングがもっと安全に楽しめるようになるはずさ。さあ、その不思議なメカニズムを一緒に見ていこうじゃないか！」
なぜ起こるの？インパーマネントロスのからくり
アリス：「はい！ぜひ教えてください！どうしてそんな不思議な損失が起きちゃうんですか？」
ウサギ先輩：「よし来た！その謎を解く鍵は、多くのDEXで採用されているAMM（Automated Market Maker：自動マーケットメイカー）という仕組みにあるんだ。」
アリス：「AMM…以前、DEXのお話の時に出てきましたね！銀行員さんがいなくても、自動で価格を決めて取引してくれる賢いプログラムだって。」
ウサギ先輩：「その通り！よく覚えていたね、アリスちゃん。このAMMは、流動性プールの中に入っている2種類のトークンの価値のバランスを常に一定に保とうとする働きがあるんだ。例えば、多くのAMMでは、プール内の2つのトークンペアの価値が常に50:50の比率になるように設計されていることが多い。」
アリス：「50:50…つまり、コインAとコインBを預けたら、それぞれの日本円での価値が同じくらいになるように調整されるってことですか？」
ウサギ先輩：「そういうことだね。例えば、アリスちゃんがリンゴ10個とバナナ10本をAMMのプールに預けたとしよう。この時、リンゴ1個とバナナ1本の価値が同じだとすると、プールの中は価値的に50:50のバランスになっている。」
アリス：「はい、分かりやすいです！」
ウサギ先輩：「さて、ここで市場でリンゴが大人気になって、リンゴの値段がバナナの2倍になったとしよう。もしアリスちゃんがプールに預けずに持っていたら、リンゴの価値が上がって儲かった！ってなるよね？」
アリス：「なりますね！やったーって感じです！」
ウサギ先輩：「ところが、AMMのプールに預けていると話がちょっと変わってくる。AMMはリンゴとバナナの価値のバランスを50:50に保とうとするから、価値が上がったリンゴの数量を減らし、相対的に価値が下がった（というか、リンゴほど上がらなかった）バナナの数量を増やすように、自動的にリバランスするんだ。」
アリス：「ええっ！？勝手にですか？」
ウサギ先輩：「そう、勝手に、というか、それがAMMのプログラムされた役割なんだ。価格が高い方を売って、安い方を買うような動きをするわけだね。その結果、アリスちゃんが後でプールから資産を引き出そうとすると、預けた時よりもリンゴの数は減っていて、バナナの数は増えている、ということになる。」
アリス：「リンゴが値上がりしたのに、そのリンゴが減っちゃうなんて…もったいない気がします！」
ウサギ先輩：「そうだね。もし単純にウォレットで持ち続けていたら、値上がりしたリンゴをそのまま10個持っていられたわけだからね。この『ウォレットで持っていた場合と比べて、価値が少なくなってしまった分』、これがインパーマネントロスなんだ。」
アリス：「なるほど…。AMMが自動でバランスを取ろうとするから、値上がりした美味しいところを一部逃しちゃう、みたいな感じなんですね。」
ウサギ先輩：「まさにその通り！いい例えだね、アリスちゃん。逆に、片方のトークンが値下がりした場合も同じように、値下がりしたトークンの数量が増え、もう片方のトークンの数量が減る形でリバランスされる。どちらにしろ、価格が変動すると、単純保有していた場合よりも資産価値が目減りする可能性がある、これがインパーマネントロスの本質なんだ。」
数字で見てみよう！インパーマネントロスの衝撃
アリス：「うーん、仕組みはなんとなく分かったんですけど、実際にどれくらい損しちゃうものなんですか？ちょっと怖くなってきました…。」
ウサギ先輩：「ふふん、怖がることはないよ、アリスちゃん。ちゃんと数字で見て、その影響を理解することが大切なんだ。よし、具体的な計算例で見てみよう！」
アリス：「はい！お願いします！」
ウサギ先輩：「仮に、アリスちゃんが10 ETHと、その時の価格でETHと同じ価値の20,000 USDC（1 ETH = 2,000 USDCとしよう）を、とあるDEXのETH/USDCの流動性プールに提供したとしよう。この時点でアリスちゃんが提供した資産の総価値は？」
アリス：「えーっと、10 ETHが20,000 USDCの価値で、それに20,000 USDCを足すから…合計で40,000 USDC分の価値ですね！」
ウサギ先輩：「正解！さて、しばらくしてETHの価格がぐーんと上がって、1 ETH = 3,125 USDCになったとしよう。もしアリスちゃんが流動性提供せずに、10 ETHと20,000 USDCを自分のウォレットで持ち続けていたら、資産価値はどうなるかな？」
アリス：「10 ETHが、1 ETHあたり3,125 USDCになったから…10 × 3,125 = 31,250 USDC。それに元の20,000 USDCを足して…51,250 USDCですね！わーい、すごく増えました！」
ウサギ先輩：「そうだね、ETHが値上がりしたから、単純保有なら大きな利益だ。では、流動性プールに預けていた場合はどうなるか。AMMはプール内のETHとUSDCの価値を常に等しく保とうとする。この時、AMMの計算式（ここでは単純な x * y = k というモデルを仮定するよ）に従ってリバランスされると、アリスちゃんの持ち分は、だいたい8 ETHと25,000 USDCになっているはずなんだ。」
アリス：「えっ！？ETHが10個から8個に減っちゃったんですか！？その代わりUSDCは増えてますけど…。」
ウサギ先輩：「そうなんだ。じゃあ、この時のアリスちゃんの資産の総価値を計算してみよう。8 ETHは、1 ETH = 3,125 USDCだから、8 × 3,125 = 25,000 USDC。それに、25,000 USDCを足すと…？」
アリス：「25,000 USDC + 25,000 USDC = 50,000 USDC…あれ？さっきウォレットで持ってた場合は51,250 USDCだったのに、50,000 USDCってことは…1,250 USDC分、少なくなってます！ これがインパーマネントロスなんですか！？」
ウサギ先輩：「ご名答！その通りだよ、アリスちゃん。この1,250 USDCが、このケースでのインパーマネントロスだ。ETHの価格が約56%上昇した結果、単純保有していた場合と比較して約2.4%の損失が発生したことになるね。」
アリス：「うわぁ…本当に損しちゃうんですね。価格が上がったのに、なんだか複雑な気持ちです。」
ウサギ先輩：「そうだね。この損失率は、価格変動が大きければ大きいほど、指数関数的に増えていく傾向があるんだ。例えば、価格が2倍になったら約5.7%の損失、3倍で約13.4%、5倍にもなると約25.5%ものインパーマネントロスが発生する可能性があるんだよ。」
アリス：「ひええ！そんなにですか！？」
ウサギ先輩：「これはあくまで単純なAMMモデル（例えばUniswap V2のようなもの）での話だけどね。最近主流のUniswap V3のような『集中流動性』を提供するタイプだと、流動性を狭い価格範囲に集中させることで資本効率は上がるんだけど、その価格範囲を外れてしまった場合のインパーマネントロスは、V2よりもさらに大きくなる可能性があるから注意が必要だね。」
アリス：「なんだか、流動性提供も一筋縄ではいかないんですね…。」
ウサギ先輩：「その通り。でも、このリスクを理解した上で、上手に対策を練れば、DeFiの美味しい果実を得ることもできるのさ。次は、その対策について話そうじゃないか！」
インパーマネントロスと上手に付き合う方法
アリス：「ウサギ先輩、こんなに怖い損失があるなら、どうすればいいんですか？流動性提供なんてしない方がいいんでしょうか…？」
ウサギ先輩：「おっと、アリスちゃん、そんなに悲観的にならないで。インパーマネントロスは確かに厄介なリスクだけど、ちゃんと対策や軽減策はあるんだ。それに、流動性提供には取引手数料をもらえるという大きなメリットもあるからね。」
アリス：「取引手数料！そうでした！みんながスワップするたびに、少しずつ手数料がもらえるんでしたよね。」
ウサギ先輩：「その通り！この取引手数料の収入が、インパーマネントロスを上回れば、トータルでは利益になるわけさ。だから、インパーマネントロスを完全に避けるというよりは、『いかにコントロールし、手数料収入でカバーするか』が重要になってくるんだ。」
アリス：「なるほど！具体的にはどんな対策があるんですか？」
ウサギ先輩：「よし、いくつか紹介しよう！」
ステーブルコイン同士のペアを選ぶ： アリス：「ステーブルコインって、米ドルとかと同じ価値になるように設計されたコインでしたよね？」 ウサギ先輩：「そうそう。例えば、USDCとUSDTのペアみたいに、どちらも米ドルにペッグされているステーブルコイン同士なら、お互いの価格はほとんど変動しない。だから、インパーマネントロスも非常に小さく抑えられるんだ。もちろん、手数料収入もその分少なくなる傾向はあるけどね。」
価格変動の相関性が高いペアを選ぶ： アリス：「相関性が高い…？一緒に上がったり下がったりしやすいってことですか？」 ウサギ先輩：「そうだね。例えば、ETHとwBTC（ラップドビットコイン）みたいに、市場で似たような値動きをすることが多いトークン同士のペアなら、相対的な価格変動が小さくなるから、インパーマネントロスのリスクも多少は抑えられる可能性がある。」
市場が安定している時期を選ぶ： アリス：「ボラティリティが高い時は避けた方がいいってことですね。」 ウサギ先輩：「その通り。相場が大きく荒れているときは、インパーマネントロスも大きくなりやすいからね。比較的、値動きが穏やかな時期に流動性提供を始めるのも一つの手だ。」
インパーマネントロス保険を利用する： アリス：「えっ！そんな保険があるんですか！？」 ウサギ先輩：「一部のDeFiプロトコルでは、流動性提供者向けにインパーマネントロスを補償するような仕組みを提供していることがあるんだ。ただ、これはまだ新しい分野だし、過去には市場の極端な変動で補償が一時停止された例もあるから、利用する際は条件をしっかり確認する必要があるね。」
少額から始めてリスクを理解する： アリス：「いきなり大きな金額を入れるのは危険ってことですね。」 ウサギ先輩：「まさにその通り。まずは失っても生活に困らない程度の少額で試してみて、インパーマネントロスが実際にどういうものなのか、手数料収入と比べてどうなのかを体験してみるのが一番だ。」
長期的な視点を持つ（ただし過信は禁物）： アリス：「価格がいつか元に戻れば、損失はなくなるんですよね？」 ウサギ先輩：「理論上はね。だから、長期的に見てペアのトークン価格が安定する、あるいは元の比率に戻ると信じられるなら、持ち続けるという戦略もある。でも、未来の価格なんて誰にも分からないから、過信は禁物だよ。」
アリス：「なるほど…色々な方法があるんですね。でも、やっぱり取引手数料がどれくらいもらえるかが重要そうですね！」
ウサギ先輩：「その通りだね、アリスちゃん。人気のペアで取引量が多ければ、手数料収入も多くなり、インパーマネントロスを補って余りある利益が出ることもある。逆に、取引量が少ないマイナーなペアだと、手数料収入が期待できず、インパーマネントロスばかりが目立ってしまうこともあるから、ペア選びは慎重にね。」
インパーマネントロスの未来と進化
アリス：「ウサギ先輩、このインパーマネントロスって、昔からずっと同じように問題視されてきたんですか？何か新しい動きはあるんですか？」
ウサギ先輩：「良い質問だね、アリスちゃん。DeFiの世界は日進月歩だから、インパーマネントロスに対する取り組みも進化しているんだよ。」
アリス：「わぁ、そうなんですね！どんな進化があるんですか？」
ウサギ先輩：「まず、AMMプロトコル自体が進化している。例えば、Uniswap V3で導入された『集中流動性』は、流動性提供者が自分の資金を特定の価格範囲に集中して提供できるようになった。これにより、資本効率は格段に上がったんだけど、一方で、価格がその指定した範囲を外れてしまうと、インパーマネントロスを被るリスクはよりシビアになったとも言える。よりアクティブな管理が求められるようになったんだ。」
アリス：「なるほど、より細かく設定できるようになった分、管理も難しくなったんですね。」
ウサギ先輩：「そういうことだね。他にも、インパーマネントロスを軽減するために、動的に取引手数料を調整する機能を持ったAMMや、プール内の資産の重み付けを調整できるような新しい設計のAMMも開発されているんだ。」
アリス：「へぇ～！開発者さんたちも、色々工夫されているんですね！」
ウサギ先輩：「もちろんだとも。それに、『インパーマネントロスヘッジ』という考え方もある。これは、デリバティブ商品（先物やオプションみたいなもの）を使って、流動性提供者が抱えるインパーマネントロスのリスクを相殺しようという試みだね。まだ一般的ではないけど、将来的にはそういった金融商品も出てくるかもしれない。」
アリス：「なんだか、どんどん高度になっていきますね…！」
ウサギ先輩：「そうだね。そして、インパーマネントロスという言葉自体についても、議論があるんだ。『インパーマネント（一時的）』という言葉が、損失が必ず解消されるかのような誤解を招きやすい、という指摘もある。実際には、価格が戻らなければ損失は確定してしまうからね。だから、流動性提供は、ある種の『オプションを売っている』のに似たリスクプロファイルを持っている、という分析をする専門家もいるんだよ。」
アリス：「オプションを売る…？なんだか難しそうです。」
ウサギ先輩：「ふむ、それはまた別の機会に詳しく話そうか。とにかく、インパーマネントロスはDeFiの流動性提供における重要なコストであり、リスクであるという認識は、ますます深まっていると言えるだろうね。そして、それに対する様々なアプローチが試みられている、というのが現状さ。」
アリス：「DeFiの世界は、本当に奥が深いですね…！でも、こうやって一つ一つ学んでいくと、だんだん分かってくる気がします！」
ウサギ先輩：「その意気だよ、アリスちゃん！好奇心こそが、ワンダーランドを冒険する一番の原動力だからね！」
ウサギ先輩のちょっと一息コラム：悲劇の『保護』機能～Bancorの教訓～
やあ、みんな！ウサギ先輩だよ。今日はインパーマネントロスっていう、ちょっとややこしいお化けの話をしてきたけど、ここで一つ、このお化け退治に挑んだ勇者の、ちょっぴり悲しい物語を紹介しようじゃないか。
その勇者の名は「Bancor（バンコール）」。DeFiの世界では古参のDEXの一つでね、彼らはある画期的な機能で注目を集めたんだ。それが「インパーマネントロス保護（IL Protection）」だ！
「なんだってー！インパーマネントロスから守ってくれるのかい！？」って、当時のDeFiユーザーたちは色めき立ったもんさ。Bancorに流動性を提供して一定期間預けておけば、もしインパーマネントロスが発生しても、Bancorがそれを補填してくれるっていうんだから、まるで夢のような話だよね。多くの人が「これなら安心して流動性提供できるぞ！」って、Bancorに資金を集めたんだ。
ところが、だ。2022年、仮想通貨市場全体が大きく揺れる出来事があった。Terra/LUNAショックなんて呼ばれる大暴落さ。多くのトークン価格が急落し、市場はパニックに陥った。
この時、Bancorのインパーマネントロス保護機能に、とんでもない負荷がかかったんだ。あまりにも多くの流動性プールで、あまりにも大きなインパーマネントロスが発生しすぎて、Bancorがそれを補填するために発行する自社トークンBNTの量が、想定をはるかに超えてしまった。
結果としてどうなったか？ Bancorは断腸の思いで、この自慢の「インパーマネントロス保護」機能を一時的に停止せざるを得なくなってしまったんだ。「ええー！信じてたのにー！」っていう悲鳴が聞こえてきそうじゃないか？
この出来事は、DeFiの世界にいくつかの重要な教訓を残した。一つは、どんな素晴らしい仕組みも、市場の極端な状況下では想定通りに機能しないことがあるということ。そしてもう一つは、「保護」や「保証」といった言葉を鵜呑みにせず、その仕組みが持続可能かどうかを冷静に見極める必要があるということだ。
もちろん、Bancorチームはその後もプロトコルの改善を続けているし、彼らの挑戦がDeFiの発展に貢献したことは間違いない。でも、この一件は、インパーマネントロスというお化けがいかに手強い相手であるかを、我々に改めて教えてくれたのさ。
DeFiの冒険は、甘い蜜もあれば、トゲのある茨道もある。常に情報を集め、自分の頭で考えることが、このワンダーランドを楽しむ秘訣だよ！
さて、アリスちゃん、ちょっと一息つけたかな？
まとめ
アリス：「はい、ウサギ先輩！Bancorのお話、なんだかドキドキしました。インパーマネントロスって、本当に色々な側面があるんですね。最初は『一時的な損失』って聞いて少し安心したけど、価格が戻らなかったら確定しちゃうし、AMMの仕組みで自動的にリバランスされるから発生するっていうのも、なんだか不思議な感じでした。」
ウサギ先輩：「ふむふむ、しっかり理解が深まっているようだね。」
アリス：「はい！計算例で、ETHの価格が上がったのに、ウォレットで持ってた場合より資産が減っちゃうのを見た時は、本当にビックリしました。でも、ステーブルコインのペアを選んだり、取引手数料でカバーできる可能性があったり、対策も色々あるって分かって少し安心しました。ただ、やっぱり流動性提供をする時は、このインパーマネントロスのことを絶対に忘れちゃいけないんだなって思いました。」
ウサギ先輩：「その通りだよ、アリスちゃん。インパーマネントロスは、DeFiでイールドファーミングを考える上で避けては通れない知識だ。これを理解しているかどうかで、リスクの捉え方が大きく変わってくるからね。今日の冒険で、また一つ賢くなったね！」
アリス：「ありがとうございます、ウサギ先輩！これからももっともっとDeFiのこと、教えてください！」
ウサギ先輩：「もちろんだとも！アリスちゃんの冒険は、まだ始まったばかりだからね！」
次回予告
アリス：「ウサギ先輩、インパーマネントロス以外にも、DeFiにはまだ気をつけるべきリスクがあるんですか？」
ウサギ先輩：「おっと、アリスちゃん、鋭いね！そうなんだ、DeFiの世界にはまだまだ色々な種類の落とし穴や、気をつけないといけないポイントがあるのさ。例えば、スマートコントラクトそのものに潜む危険とかね…。」
アリス：「スマートコントラクトの危険！？なんだか怖いけど、知っておきたいです！」
次回、「アリスとウサギ先輩の仮想通貨ワンダーランド冒険記～ゼロから学ぶ1000の扉～」では、「DeFiのリスク概論⑤：スマートコントラクトのバグとハッキングの恐怖」について、ウサギ先輩がアリスに分かりやすく解説します。お楽しみに！
☕ 冒険の心得コーナー ☕
アリス：「ウサギ先輩！ 今日のお話もすっごく面白かったです！ なんだか、この記事を読んでいたら、私も仮想通貨を買ってみたくなっちゃいました！」
ウサギ先輩：「おっと、アリスちゃん、その気持ちはよく分かるよ。でも、焦りは禁物だ。この冒険記は、あくまで不思議の国の仕組みを知るための『地図』みたいなものさ。『宝の地図』じゃないんだ。」
アリス：「宝の地図じゃない…？」
ウサギ先輩：「そう。これは『ここでコインを買いなさい』なんていう投資のアドバイスをするものでは決してないんだ。投資っていうのは、自分自身でよーく勉強して、失っても生活に困らないお金の範囲で、自分の判断と責任でするものなんだよ。そこを間違えると、ワンダーランドで迷子になっちゃうからね。このお約束は、絶対に守ってほしいな。」
アリス：「はい、わかりました！ 自分の責任で、ですね！ でも、もしこの記事の情報が間違っていたらどうしよう…って、ちょっと心配にもなりました。」
ウサギ先輩：「良いところに気がついたね、アリスちゃん。このウサギ先輩も、できるだけ正確な情報をお届けしようと頑張っているけど、この世界は変化が光の速さだからね。情報が古くなったり、勘違いしたりすることもあるかもしれない。だから、もし読者のみんなの中で『あれ？ ここの情報、ちょっと違うかも』って気づいた人がいたら、ぜひ優しく教えてくれると助かるんだ。みんなでこの冒険記を、もっと素敵なものに育てていきたいからね！」
アリス：「みんなで作る冒険記なんですね！ なんだか素敵です！」
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