Odd Lots 解説：プライベート・クレジットと保険の絡み合い──リスク社会化の仕組み
▶ 元エピソード: https://omny.fm/shows/odd-lots/why-private-credit-got-entangled-with-insurance
2026年7月31日
概要
Bloombergの経済ポッドキャストOdd Lotsの今回のエピソードでは、プライベート・クレジットと保険業界の結びつきがもたらすリスクについて議論します。2008年の金融危機後、リスクを規制の厳しい銀行システムから移すことを目的としてプライベート・クレジットが成長しましたが、その資金が今度は保険会社へと流れ込んでいます。保険会社は長期的な負債を持つため、流動性の低いプライベート・クレジット資産の受け皿として自然な組み合わせに見えますが、この関係は新たなリスク社会化の経路を生んでいます。
ゲストはテキサス大学オースティン校ロースクール助教授のAndrew Granato氏と、イェール大学で金融経済学の博士候補生であるPranjal Dral氏です。両氏は最近発表した論文「Private Credit State Backstop, How Private Equity Socializes Risk Through Insurers」で、保険会社が破綻した際の公的バックストップの仕組みが、銀行の預金保険よりも構造的に劣っており、納税者による暗黙の救済とプライベート・エクイティによるリスクの過大評価を招いていると論じます。
プライベート・エクイティと保険のシナジー
プライベート・エクイティ業界と保険業界の結びつきは、「フライホイール」と表現されます。PEファームの中には、企業買収を行うバイアウト部門、高利回りの融資を実行するプライベート・クレジットファンド、そして生命保険会社の三つを傘下に持つところがあります。理論上は、これら三者の間に強力な相乗効果が生まれます。例えば、買収案件に必要な融資を自社のプライベート・クレジット部門が提供し、その融資を保険会社のバランスシートで長期保有する、といったモデルです。
保険会社の負債は非常に長期であり、資本は「恒久的」とさえ言われます。この特性は、流動性の低いプライベート・クレジット資産を保有する上で理想的な構造です。また、保険会社がプライベート・クレジットに投資するノウハウを内部に持たない場合、その運用をPEファームに委託するという形でも関係は成立します。有名投資家であるWarren Buffett氏が保険事業を「忍耐強い資本」の源泉として活用してきたように、このアイデア自体は新しいものではありません。
新しいのは、過去15年間でPEファームによる保険会社の買収規模が急拡大し、PEの傘下に入った生命保険資産が約7500億ドルに達している点です。さらに、従来はAT&Tのような格付けの高い退屈な債券を保有していた生命保険会社のポートフォリオが、アフィリエイトのプライベート・クレジット資産へと積極的にシフトしています。
加えて、この構造では保険会社のバランスシートが資産の単なる「保有場所」に過ぎなくなるという実態があります。保険会社が系列のプライベート・エクイティ・グループの一部である場合、運用報酬だけでなく、会計、評価、コンサルティング、ITといったあらゆる関連サービスに対する手数料を支払っており、実質的な経済活動の多くは保険会社という企業体の外側で展開されているのです。
アフィリエイト取引と透明性の問題
保険会社とPEファームの関係は一様ではなく、保険会社が完全に運用裁量を失っているケースから、独立した第三者として最も良い条件の運用委託先を選ぶケースまで、幅広いスペクトルがあります。保険会社は委託先に運用報酬を支払うだけでなく、会計や評価、コンサルティング、ITといったさまざまな系列サービスに対しても手数料を支払っている事例があります。
PE傘下の保険会社は、プライベート・クレジットの高いリターンや手数料収入を背景に、一見有利な条件を契約者に提示できる可能性があります。短期的には消費者が恩恵を受けるかもしれませんが、数十年後に問題が顕在化するリスクがあります。これはプロの機関投資家とは異なる、情報の非対称性を生み出しています。
ファイナンスの世界には「アニュイティパズル」という有名な概念が存在します。これは、理論上は年金が完璧な投資商品であるにもかかわらず、社会全体として過少購入されているというパズルです。多くのファイナンス教授が数十年にわたってこの謎の解明に取り組んできました。その研究から得られた教訓の一つは、人々が年金に十分に投資しない理由として、良い取引ができていないと感じていること、つまり価格が高すぎるか、保険の内容が十分に良くないと認識している点です。他方で、PEが所有する保険会社が製品市場においてより積極的に競争していることを示す実証データもあり、消費者は短期的に利益を得る可能性があるとも言われています。短期的な取引条件の良さと、数十年単位で顕在化しうる支払い能力の問題は、表裏一体の関係にあるのです。
仮に私が年金の購入を検討しているとして、信用リスクを織り込む能力が備わっているのか、あるいはそもそも織り込むべきなのかという疑問は避けて通れません。GFCの時代に成人した人間として、20年後に退職する時点で保険会社が存続しているのか不確かだと感じるのは当然でしょう。年金の購入者はこうした信用リスクをどこまで評価情報に含めることができるのか、あるいは含めるべきなのか。一般の契約者にとって、カウンターパーティである年金提供者や生命保険会社の支払い余力を意味のある形で把握することは極めて難しいとGranato氏は指摘します。この点で決定的に重要なのは、プライベート・クレジットファンドの投資家、すなわち非営利団体、基金、大手機関投資家、年金基金といったプロの投資家と、単なる一般の人々との立場の違いです。一般の人は保険会社が集めた資金で何を行っているのかを知らず、ほとんどの人は保険証券の反対側にあるバランスシートで何が起きているのか考えたこともないでしょう。まさにこの情報の非対称性が、これから述べる結果の多くを駆動しているのです。
Andrew Granatoは、Tracyの質問に対し、研究や実際に業界で働く人々との対話を通じて、人々が主に考えているのはパーマネント・キャピタルの視点だと答えました。結局のところ、生命保険会社を運営していれば、自分の投資に対して誰からも文句を言われずに済むという点は、非常に過小評価されがちですが極めて重要なインセンティブです。Andrew Granatoは、保険契約者は広範に分散したリテールベースであり、その多くは完全に保護されているため、理論上は会社が何をしようと契約者は気にする必要がないと指摘しました。現実にはすべての契約者に当てはまるわけではありませんが、生命保険会社のバランスシートを通じてプライベート・クレジットを運用すれば、通常のプライベート・クレジットファンドを運営する場合と比べて、債権者から受ける監視のレベルははるかに低くなるのです。
評価の実態と規制のギャップ
非上場BDCと上場BDCの間の価格差が、プライベート・クレジットの評価に対する疑念を生んでいます。非上場のBDCと上場のBDCの間で価格差が存在することは、評価が適正でない可能性を示唆しています。保険会社の資産は、州保険監督官の連合組織であるNAICが監視していますが、彼らは資産の評価を第三者に依存しています。
その評価プロセスにおいて、マッキンゼーのようなコンサルティング会社が提唱する「好循環」論によれば、PEやプライベート・クレジットが大規模な永久資本にアクセスし、保険会社は高利回り資産にアクセスすることで投資家へのリターンが向上し、より良い商品を提供できるようになるとされます。ところが、プライベート・クレジットは公開取引されるAA格やAAA格の社債とは異なり、その真のリスクについての洞察を必ずしも得られないという根本的な批判があります。実際にこのテーマは過去2年間、業界内で議論の的となっており、プライベート・クレジット評価をどこまで信頼すべきかという問題は、ほとんど執着に近い形で語られてきました。
ここで問題となるのが「プライベート・レター・レーティング」の存在です。格付け機関がNAICに提出するこの評価は、一般には公開されません。第三者による検証可能性や実績の追跡が極めて難しい構造です。最新の経済学研究では、こうした資産に過大評価が継続的に見られることが実証されつつあります。
NAICのリスク評価の具体的な仕組みを見ると、保険会社の資産を評価する際に、プライベート・クレジットローンがAA格相当と評価され、1から10のスケールでノッチが付与されます。その結果として「この保険会社のポートフォリオは良好で安全である」という判定が下されるのです。銀行と類似したリスク格付け制度ですが、2008年の金融危機の際に問題となったのと同様、格付機関のインセンティブに対する懸念がここでも当てはまります。生命保険向けのプライベート・レター・レーティングでは、格付機関のインセンティブが特に偏っている恐れがあります。これらの格付け自体が一般に公開されておらず、例えばEgan Jonesという格付け機関がNAICに対してある資産の格付けを報告したとしても、その格付けがどのようなプロセスで導き出されたのか、第三者が調査し追跡することは極めて困難なのです。
2008年の金融危機を振り返ると、銀行の社債保有者はヘアカットを受けず、損失はすべて株式側で負担されました。Cityグループの株主は95％もの損失を被ったにもかかわらず、社債保有者は保護されたのです。規制当局や政策当局が社債保有者に損失を負わせることにあれほど消極的だった理由の一つは、まさに保険チャネルへの波及を懸念したからです。2006年当時、保険会社はシティグループの発行する高格付け債を、AT&T債と同様の極めて安全な資産とみなしてポートフォリオに組み入れていました。社債保有者にヘアカットを課せば、その影響は保険会社のバランスシートを通じて広範に波及してしまいます。保険契約者は技術的には保険会社の債権者であり、バランスシート上では負債として計上されていますが、社会化されたバックストップの対象外となる直接の債権者も存在するため、この波及経路は一筋縄ではいかない複雑さをはらんでいます。
保険会社破綻時の「保証基金」というバックストップ
銀行が破綻した場合、FDICによる預金保険が事前積立のリスクベースのシステムで預金者を保護します。これに対し、保険会社の破綻処理は全く異なります。保険会社は連邦倒産法の適用を受けず、管轄州の裁判所が主導して、全州横断的な同時破綻処理手続きが行われます。保険は連邦規制ではなく州ごとの規制に委ねられており、FDICのような連邦機関は存在しません。
銀行破綻時の処理をより詳しく見ると、FDICは銀行が破綻して預金者保護のための支払いが必要になると、事前に積み立てられた預金保険基金を取り崩します。そして、その基金が万が一完全に枯渇した場合には、米国政府の完全な信用保証、すなわち納税者による救済が発動されます。2008年には、問題の規模があまりに大きかったため、TARP（不良資産救済プログラム）という形で議員が個別に資金の充当を承認するという異例の措置も取られました。FDICだけでは対処しきれない規模の危機だったのです。
各州には「保証基金」が設けられており、破綻した保険会社の保険契約者に一定額（生命保険で約30万ドル）までの保護を提供します。しかし、この保証基金の資金は、破綻が発生した後に、同じ州内で生き残っている他の保険会社に対して賦課される仕組みです。つまり、破綻した当の保険会社は一円も拠出していないことになります。
具体的な例を挙げれば、死亡時に20万ドルが支払われる生命保険契約を保有している場合、保険会社が破綻しても契約者が保険料を払い続ける限り、受益者は確実に20万ドルを受け取ることができます。この保護を実現するため、保証基金はまず生き残っているすべての保険会社にアセスメントを賦課しますが、その賦課額は各社が当該事業分野で近年販売した保険料の割合に応じて加重されます。オレゴン州の例で言えば、その州の他の生命保険会社が、破綻した会社の契約者を救済するための請求書を受け取ることになるのです。
さらに問題を複雑にするのは、生き残った保険会社が支払ったアセスメントの大部分が、州税の控除という形で相殺されることです。約34州では5年間で全額の税額控除が認められており、これは経済的には納税者による救済と等価です。しかも、このプロセスは議会の議決を経ることなく、法の自動的な作用によって発動されます。
第一に、銀行の預金保険が被保険者一人あたり25万ドルであるのに対し、生命保険の保護上限は約30万ドルですが、生命保険契約の40パーセンタイルに相当するに過ぎず、富裕層が保有する多くの大口契約は十分にカバーされません。第二に、アセスメントの負担が事後的に発生する仕組みは、経営が悪化した保険会社に、破綻間際により一層のリスクを取る動機を与えます。
この事後的なアセスメントの仕組みは、モラルのない保険会社にとって破綻が近づくほどにリスクを積み増す誘因となります。表面的には破格の条件で保険を販売し、保険料収入を最大化しようとしますが、最終的なツケを自ら負担する必要がないからです。
さらに、法律で定められた保護上限を超える大口契約者についても、破綻時に政治家が介入する可能性が高いと考えられます。生命保険会社が破綻し、保険金を受け取れない契約者は極めて同情を集めやすい存在です。将来を正確に予測することは不可能ですが、何らかの追加的な保護が提供されることはほぼ想像に難くありません。
また、マクロ経済環境が悪化し大規模な保険会社が破綻した場合、そのアセスメントはすでに痛手を負っている他の保険会社に追い打ちをかけることになります。その賦課が連鎖的に他の保険会社の破綻を引き起こせば、極めて悪質な悪循環に陥ります。税額控除の具体的な仕組みを州別に見ると、約34州では5年間にわたって毎年20％ずつの全額控除が認められ、さらに約10州では約10年かけて控除されます。税額控除が一切認められていないのは、わずか約6州に過ぎません。
存続している保険会社にとっては、アセスメントの支払いから税額控除による回収までの間に資金を立て替える必要があり、その間の時間価値を失うことになります。
そして、この制度の最大の実務的課題は、アイオワ州、オレゴン州、ニューヨーク州、テネシー州といった全州で同時並行的に破綻処理を進めることの途方もない困難さです。資産が数千億ドル規模に上る大手全国区の生命保険会社が破綻し、保証基金を通じた管理が必要となったケースは、これまで一度も存在しません。この仕組みは完全に未検証なのです。2008年にAIGが救済された事例はありますが、それは今回想定される規模の破綻ではありませんでした。
評価インフレが引き起こす「質への逃避」の阻害
評価制度の不透明さは、良質なプライベート・クレジットを保有する優良な運用者に対しても悪影響を及ぼします。仮に、ある保険会社がAT&Tのような投資適格レベルのプライベート・デットを保有し、別の会社が格付けが過大評価された質の低い中堅ソフトウェア企業向け融資を保有している場合、現在の評価制度の下では両者が同等の安全性を持つかのように扱われてしまう可能性があります。
さらに、銀行の預金保険料がリスクに応じて課されるのに対し、保険保証基金へのアセスメントは、単に契約者が支払った保険料のボリュームのみに基づいて算定されます。
歴史的背景と隠れたリスク
保険業界の州規制という特異な体制は、19世紀の最高裁判決と1940年代のマッカラン・ファーガソン法に端を発します。同法は、議会が明示的に立法しない限り、保険規制の権限は州に留保されると定めました。この歴史は、連邦最高裁判所が通商条項を厳格に解釈していた時代に遡ります。1800年代の有名な判例において、最高裁は保険が州際通商条項の目的における「通商」に当たらないと判断しました。その後、1940年代に最高裁がこの判決を覆し連邦規制をより許容する方向に転じましたが、議会はマッカラン・ファーガソン法を制定し、新たに得た保険規制の権限を直ちに放棄しました。保証基金も1960年代から70年代にかけて、損害保険の破綻増加を背景に連邦によるFDIC類似の制度創設の動きを封じるために導入されたものです。
NAICの規則の採択方法も独特で、いくつかの州では、NAICが将来にわたって定めるモデル法を自動的に州法に取り込む規定があります。例えばインディアナ州は、NAICが公表するモデル法を将来の変更分も含めて自動的に州法として取り込む法律を持っており、これは統制権を完全に委譲しているに等しい、極めて特徴的な取り決めです。
プライベート・クレジットの資産サイドにも特定産業への相関リスクが潜んでいます。保険会社の資産のうち約15％（測定方法により10％から15％）がプライベート・クレジットに投じられていると見られます。その場合、保険会社の資産全体の15％のうち、さらにその30％が単一の産業に集中している計算になります。
1990年代初頭に破綻したエグゼクティブ生命では、実際に取り付けが発生しました。ただし、その規模は数十億ドル程度であり、金融システム全体を揺るがすものではありませんでした。真に大規模な生命保険会社で同様の事象が発生したケースは、これまでのところ幸運にも存在していません。
「シャドー再保険」も問題を分かりにくくしています。再保険とは、保険会社がリスクをバランスシートから移転する仕組みで、完全に独立した事業体に再保険する手法と、キャプティブと呼ばれる子会社再保険会社を使う手法があります。キャプティブ子会社再保険会社は任意の地域に設立でき、異なる会社法や州法、税法が適用されます。生命保険会社、とりわけプライベート・エクイティ系の保険会社が好む再保険手法は、バミューダや、バミューダに対抗しようとしているアイオワ州やバーモント州のような州にキャプティブを設立することです。これらの地域は税率が極めて低く、プライマリー保険会社のバランスシートから資産と負債が消え、再保険会社のバランスシートに移行するため、その内容の可視性が完全に失われてしまいます。NAICデータでは四半期ごとにQCIPレベルで生命保険会社の保有資産を確認でき、データ品質は極めて高いのですが、いったんシャドー再保険会社に移されると、何が行われているのか追跡する手段がなくなります。
求められる規制改革
論文では、いくつかの改革案が提示されています。第一に、評価制度の改革です。バリュエーションにおける過度な楽観主義は構造的な問題であり、プライベート・レター・レーティングが寛大すぎることは、もはや多くの関係者が認識する課題です。同時に、プライベート・クレジットの評価には本質的な困難があります。これらはカスタム条件の付いた、取引可能でないローンだからです。複雑で評価の難しい資産に対しては、ピグー税的な「不透明性への課徴金」として、一律の規制資本サーチャージを課す方法が有効です。数十億ドル規模の資産を保有するプライベート・エクイティ系保険会社の個別資産を精査するのは、資源的にまったく非現実的だからです。
第二に、保証基金の制度設計そのものを変えることです。税額控除を廃止して実質的な負担を保険業界に残す、事前積立方式に移行してFDIC類似の仕組みにする、といった改革が考えられます。
第三に、銀行規制に存在する「ソース・オブ・ストレングス（力の源泉）ドクトリン」の応用です。これは、銀行が破綻した場合に、銀行持株会社の関連会社に対しても損失負担を求める考え方であり、銀行法において理論化されてきましたが、実際にはほとんど運用されてきませんでした。
結びに
プライベート・エクイティ、そしてプライベート・クレジットと保険業界の関係は、これまで十分に議論されてこなかったトピックであり、最近になってようやく注目を集め始めたばかりです。しかし、話を聞けば聞くほど、この仕組み全体がいかに緩く、まるで「セロテープ」でかろうじて繋ぎ止められているかのような印象を受けるのも事実です。収録日の2026年7月30日、プライベート・クレジット業界では新たなニュースが報じられていました。ロサンゼルス・ドジャースのオーナーでもあるMark Walter氏が率いるGuggenheimが、系列保険会社のデラウェア・ライフとクリア・スプリングにおいて、アフィリエイト資産の保有比率を従来開示の3％から5％程度としていたものを、実態は40％であったと既に修正声明を公表したのです。連邦検察による調査が進行中です。
▶ 同じシリーズの前回: How the Iranian Economy Actually Works https://note.com/yondo/n/n337cc9cd2ba3
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