営業赤字3.6億円、債務超過のAI SaaSを、PKSHAはなぜ買ったのか ―出資から始める段階取得と、隣接するバーティカルSaaS

営業赤字3.6億円の会社を、なぜ買うのか

こんにちは。ハンザ・アドバイザーズの福島と申します。

会社を売ろうと考えている経営者の多くは、こう思っています。「黒字でなければ、まともに評価されないのではないか」と。

その感覚は、決して間違っていません。中小企業のM&Aの多くは、利益をベースに価格が決まります。営業利益の何倍、という世界です。赤字であれば、買い手は身構えます。

ところが今回、営業赤字3.6億円、純資産はマイナスという会社が、東証プライムのAI企業に子会社化されました。
しかも、救済のための引き受けではありません。売上は3年で約4.9倍に伸びている、成長の途上にある会社です。

なぜ、利益の出ていない会社が、これだけ明確に「買う理由のある会社」として扱われたのか。ここには、これからのスタートアップM&A、とりわけAI領域のM&Aを考えるうえで、見過ごせない論点が詰まっています。

本記事では、案件の事実を整理したうえで、買い手であるPKSHAが「何を評価したのか」を、売り手側に立つFAの視点で読み解いていきます。

本記事の要点

・2026年6月18日、東証プライム上場のAI企業PKSHA Technology（証券コード3993）が、持分法適用関連会社だったVideoTouch株式会社を連結子会社化すると発表しました。
議決権所有割合を39.19%から59.46%へ引き上げ、株式譲渡実行日は2026年6月22日。2029年3月までに潜在株式を含め全株を取得する予定です。取得価額は非公表です。

・VideoTouchの直近期（2025年12月期）は、売上高2.09億円に対して営業損失3.59億円、純資産はマイナス1.05億円。利益倍率や純資産法では値付けしにくい、典型的な投資先行型のスタートアップです。それでもPKSHAは子会社化に進みました。

・私が注目したのは、この買い方の設計です。鍵は「出資から始める段階取得」と「隣の顧客に売れるか」という選別基準にあると考えています。

・最初の一歩が、株の買い取りではなく会社への出資（資本業務提携）だったこと。
そして買収対象が、汎用AIではなくコンタクトセンターという特定業界の現場に深く入り込んだプロダクトだったこと。この2つが、赤字でも子会社化に進めた条件だと読んでいます。

・本記事は売り手専属FAの視点から、この案件を「再現性のある条件」として読み解きます。なお私はこの案件のFAではなく、本記事は公開情報に基づく私見です。

何が起きたのか ―― 事実を整理する

まず、公開情報で確認できる事実を並べます。

買い手は、東証プライム市場に上場するAI企業PKSHA Technology（証券コード3993）。自然言語処理や機械学習を軸に、AIソリューション事業とAI SaaS事業の2本柱で事業を展開しています。
対象は、コンタクトセンター向けの教育AIプラットフォームを手がけるVideoTouch株式会社（本社・東京都渋谷区、代表取締役CEO・上坂優太氏）です。

PKSHAはもともとVideoTouchの株式39.19%を保有する持分法適用関連会社の関係でした。今回、追加取得によって議決権所有割合を59.46%へ引き上げ、連結子会社化します。
株式譲渡実行日は2026年6月22日。さらに2029年3月までに、潜在株式を含めて100%取得する予定とされています。取得価額は非公表です。子会社化後も、上坂CEOが引き続き経営を担うとされています。

ここで、VideoTouchの業績を見ておきます。

売上高は、2023年12月期の43百万円から、2024年12月期77百万円、2025年12月期209百万円へと、3年で約4.9倍に伸びています。一方で、2025年12月期の営業損失は359百万円、純資産はマイナス105百万円です。

この数字だけを見れば、かなり投資先行の会社です。先に人材・開発・営業に資金を投じ、売上が後から立ち上がる、いわゆるJカーブ型の成長曲線を描いています。通常の利益倍率型の評価では、値付けがしにくい会社だと言えます。

それでもPKSHAは、子会社化に進みました。普通に考えれば買いにくいはずの会社を、なぜ買えたのか。私は、その答えが「買い方」と「相手の選び方」の両方にあると見ています。

PKSHAという買い手 ―― 買収を成長の手段として使う会社

買い手の輪郭を、先に押さえておきます。

PKSHAは、2012年創業の東大発AIベンチャーで、代表取締役は上野山勝也氏。「人とソフトウエアの共進化」をビジョンに掲げています。研究で培ったアルゴリズムを、個別企業向けのソリューションとして実装し、さらに共通課題を解くSaaSへと展開する。この研究→ソリューション→SaaSという循環が、同社の事業構造の特徴です。

そしてPKSHAは、M&Aを成長の中核手段として明確に位置づけてきた会社でもあります。FAQ・問い合わせ管理の基盤を会社分割で取得したり、音声認識の会社を段階的に子会社化したり、UI/UXやコンサルティングの会社をグループに迎えたりと、AIを現場に実装するために必要な「ピース」を、繰り返し買い集めてきました。

ここで注目したいのが、その買い方です。
PKSHAは過去にも、音声認識の会社などで、いきなり買い切るのではなく、まず少数出資・資本業務提携を経て、追加取得で子会社化していく段階取得型のスキームを採ってきました。今回のVideoTouchは、その延長線上にあります。

つまり、今回の案件は突発的な買収ではなく、PKSHAが繰り返し使ってきた「型」の最新事例として読むべきものです。

段階取得は「シナジー検証期間」として機能していた

ここが、この案件のいちばん面白いところです。

39.19%→59.46%→100%という持分の階段を見ると、「一気に買うのが怖いから、少しずつ買っている」ように見えるかもしれません。しかし私は、これは設計された検証プロセスだと読んでいます。

最大のポイントは、1回目が「株式の買い取り」ではなく「出資」だったことです。

2025年4月、PKSHAはVideoTouchに4億円を出資し、資本業務提携を結びました。
これは、創業者や既存株主の株を買い取って対価を渡す取引ではなく、会社に成長資金を入れる取引です。つまりこの時点で、オーナーが現金化したというより、会社に真水の資金が入った、という性質に近いものでした。

そしてこの一年余りの間に、PKSHAは確かめていたはずです。

自社のコンタクトセンター顧客に、VideoTouchを売れるのか。既存のAI SaaS群とプロダクト連携できるのか。営業面でシナジーが出るのか。経営陣や開発チーム、組織のカルチャーはグループに合うのか。VideoTouch側も、PKSHAとの協働を「2025年4月から一年余り、ともに手を動かし」確かめてきた、と表現しています。

最初の出資は、資本参加であると同時に、将来のM&Aに向けたシナジー検証期間として機能していたように見えます。

その検証を経たうえで、今回の59.46%取得に進んだ。この時間軸こそが、段階取得＝検証期間という解釈の根拠です。

この設計は、三者にとって合理的です。買い手は、いきなり100%買い切るリスクを抑えられる。会社は、真水の資金と事業シナジーで成長できる。そして売り手は、提携によって事業価値を高めたうえで、次の取得を迎えられる。

しかも、今回でもまだ59.46%です。100%取得は2029年3月までの予定ですが、裏を返せば、残りの持分には将来の成長余地が残されているということでもあります。

買い手はリスクを時間軸に刻んで取り、売り手は価値を育ててから売り、会社は資金とシナジーで伸びる。Jカーブ型のスタートアップM&Aとして、設計のうまさが際立つ案件だと思います。

なぜVideoTouchだったのか ―― 業界に深く刺さっていたこと

では、数あるAI SaaSの中で、なぜVideoTouchだったのか。

いまAI SaaSは、M&Aの値付けがもっとも難しい領域の一つだと、私は見ています。
生成AIの進化によって、チャットボットも、FAQ作成も、研修動画の生成も、機能だけならかなり作りやすくなりました。「AIで〇〇ができます」というプロダクトは、買い手から見ると、こう映りやすい。

「それは自社でも作れるのではないか」「そのうち大規模言語モデルや既存SaaSに飲み込まれるのではないか」と。

VideoTouchは、ここが違いました。汎用的な機能ではなく、コンタクトセンターという特定業界の現場に深く入り込んでいたのです。

VideoTouchは、応対を自動解析・評価する「AIモニタリング」（測る）、オンデマンド学習の「VideoTouch」（学ぶ）、対話型研修AIの「AIロープレ」（鍛える）という3つのプロダクトを展開しています。新人オペレーターの教育、応対のロールプレイング、品質モニタリング、そして改善へのフィードバック。これは「測る・学ぶ・鍛える」という業務のループそのものに入り込んでいます。

ここが重要です。コンタクトセンターは、バックオフィスの周辺業務ではありません。
企業と顧客が日々接する、顧客接点そのものに近い場所です。問い合わせ、要望、不満、購買前後の疑問。顧客の声がそこに集まります。

その現場に入り込み、顧客と接し続けなければ蓄積されない応対データや教育コンテンツを持っていること自体が、簡単には真似できない強みになります。生成AIで汎用機能がありふれていくほど、こうした「業界の現場に貯まり続けるもの」の価値は、むしろ上がっていくと私は考えています。

「隣の顧客」に売れるか ―― 赤字を超える選別基準

業界に深く刺さっていることに加えて、もう一つ決定的な条件があったと見ています。それが、買い手の「隣の顧客」にそのまま売れるかどうかです。

PKSHAは、コンタクトセンター向けに、ChatAgent・VoiceAgent・FAQ・音声解析といったAI SaaS群を展開しています。問い合わせ対応の自動化・ナレッジ化が、その中心です。

VideoTouchの領域は、その真隣にあります。AIが問い合わせ対応を自動化していくほど、逆に、機械では対応しきれない難しい問い合わせや感情的な対応が、人の側に残ります。
そのとき、残った有人対応の品質をどう上げるか、新人をどう早期に戦力化するかが、企業の競争力を左右するようになる。VideoTouchは、まさにその課題に応えるプロダクトです。

これは、同じ顧客に、同じ部門に、同じ予算の延長で売れるということを意味します。
VideoTouch単体では、エンタープライズ営業の固定費が重く、赤字になりやすい構造です。けれども、PKSHAの既存顧客基盤に乗れば、その収益構造は大きく変わり得ます。

ここから、赤字でも買われる会社の条件が見えてきます。

赤字でも買われる会社と買われない会社を分けるのは、赤字額そのものではなく、「隣の顧客」に売れるかどうかです。

買い手の中に入った瞬間に、販売チャネル、営業効率、顧客獲得コスト、プロダクト価値が変わる。そういう会社は、単体の損益が赤字でも、買い手にとっては「買う理由のある会社」になります。VideoTouchは、その条件を満たしていました。

なお、念のため申し添えると、取得価額は非公表です。ですから「高く評価された」と金額面を断定することはできません。
ここで申し上げているのは、価格の高低ではなく、赤字でも買収の俎上に載った理由の構造です。

生成AI時代に「買われるAI SaaS」の条件

ここまでの話を、一般化してみます。今回の案件から見えてくる、生成AI時代に買われるAI SaaSの条件は、かなり明確です。

価値の源泉が、「AIモデルそのもの」から「業界接点と継続データ」へと移っているのです。
具体的には、次のような会社が評価されやすくなっています。

①特定業界の現場に深く入り込んでいること。
②単体プロダクトの便利さではなく、業務プロセス全体に組み込まれていること。
③顧客接点で貯まり続けるデータを持っていること。
④買い手の既存顧客にそのまま売れること。

逆に言えば、「何でもできる」汎用機能や、モデルの新しさそのものは、生成AIの進化のなかで差別化が薄れやすい。買い手から見て弱くなりやすいのです。

評価されるのは、AIを持っている会社ではなく、AIが使われる現場を持っている会社です。

VideoTouchは、その現場を持っていました。

この「AIが情報や勝敗を引き受けるほど、人間が担う部分の価値が上がる」という構図は、私が以前に取り上げた別の案件とも重なります。AIにいち早く敗れた将棋の世界で、AI企業が将棋コミュニティを取得した一件です。あの記事では、AIが勝敗を引き受けたからこそ、人が将棋から得る価値がかえって見えやすくなった、と書きました。

▶ [人間はAIに将棋で敗れた。ではなぜ、AI会社が将棋コミュニティを買うのか？]
https://note.com/hanseatic_league/n/n0a0ceef8fc22

VideoTouchの「AIが定型を担うほど、人の応対品質が競争力になる」という発想も、底に流れる論理は同じだと考えています。

売り手から見た、このディール ―― FAの読み筋

ここからは、売り手側に立つFAとして、この案件から言えることを書きます。

多くの解説は、買い手であるPKSHAの戦略から語られます。けれども、M&Aは買い手の都合だけでは成立しません。売り手側にも、この道を選んだ論理があったはずです。

VideoTouchは成長の途上にあり、純資産はマイナスの状態でした。独立路線を貫くなら、さらなる資金調達が必要になっていた可能性があります。

AI領域の競争が激化するなかで、単独で深掘りを続けるよりも、強い買い手の傘下で成長を取りにいく。これは、「高く売り抜ける」案件ではなく、「成長を取りに行くための資本提携の延長」として読むのが自然です。

当事者の内部事情を外から断定はできませんが、公開情報からはそう見えます。

そのうえで、売り手専属FAとして強調しておきたい論点があります。段階取得が、売り手にとって有利なのか不利なのかは、一概には言えないということです。

有利な面はあります。創業者が経営を続けながら、企業価値が上がってから残りの株を売れる。会社に真水の資金が入り、シナジーで伸ばせる。

一方で、注意すべき面もあります。連結子会社化されたあとは、親会社の意向が強まり、残った持分の価格交渉力が、時間とともに変化していく可能性があるということです。

ここで効いてくるのが、最初の契約設計です。

残株をどんな算定式で評価するのか。業績連動の対価（アーンアウト）をどう組むのか。

ここの設計次第で、売り手が最終的に受け取る金額は大きく変わります。段階取得という入口で何を決めておくかが、数年後の出口を決める。
これは、売り手専属FAが介在価値を出せる、まさにその領域です。

「段階取得は弱気な買い方だ」と単純化するのは、私は適切でないと思います。
これは、リスクと成長を時間軸で設計した合理的なスキームです。だからこそ売り手の側も、その時間軸のなかで自分の取り分をどう守るかを、入口の段階で設計しておく必要があります。

結論 ―― AIが使われる現場を持つ会社が買われる

整理します。

営業赤字3.6億円、純資産マイナスのVideoTouchが、東証プライムのAI企業に子会社化された。その背景には、3つの条件がありました。

①初回の出資をシナジー検証期間として使う段階取得の設計。

②汎用AIではなく、コンタクトセンターという業界の現場に深く入り込んでいたこと。

③そして、買い手の「隣の顧客」にそのまま売れるプロダクトだったこと。

この3つは、特定の幸運ではなく、再現性のある条件だと私は考えています。
生成AIで機能がありふれていくほど、AI SaaSの価値は、AIそのものから離れていきます。どの業界に入り込み、どの顧客接点を押さえ、どんなデータを蓄積しているか。買い手の事業の隣にあるかどうか。そこで価値が決まります。

そして、売り手にとって本当に重要なのは、買われた瞬間ではなく、その先の数年です。段階取得という入口で何を決めておくか。残株やアーンアウトの設計をどう守るか。

自社の価値を正しく言語化し、その価値を本当に理解してくれる相手に、適切な条件で託せるか。そこで、出口の良し悪しは大きく変わります。

最後に、皆さんに伺ってみたい問いがあります。もしあなたが、赤字のうちに成長を続けるスタートアップの経営者だったら、どちらを選びますか。

A. まず単独で黒字化させてから、できるだけ高く売る

B. 赤字のうちに、戦略的な買い手に段階取得してもらい、価値を育てながら傘下で伸ばす

手元に残る金額だけでなく、その後の事業の伸び方まで変わる選択です。どちらにも理屈があり、立場によって割れる問いだと思います。皆さんのお立場からのご意見を、ぜひコメントで聞かせてください。

※本記事は公開情報に基づく私見であり、特定の企業や関係者を批判するものではありません。記事中の事実関係は、各社の適時開示・プレスリリース、各種公開報道に基づきますが、当事者から特定の情報提供を受けたものではありません。取得価額・スキームの詳細には非公表の部分があり、本記事で金額等を断定するものではありません。投稿日時点（2026年6月）の情報に基づきます。

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ハンザ・アドバイザーズ株式会社
代表取締役 福島 貴将

弊社は、利益相反のない売り手専属のFAとして、会社売却・事業承継・M&Aにおける売り手の意思決定支援を行っています。仲介会社や買い手とは異なる立場で、売り手の利益を最優先に助言する構造です。本件のような段階取得・資本業務提携からのM&A、残株やアーンアウトの条件設計、すでに進んでいるディールのセカンドオピニオンについて、ご相談を承っています。アドバイザー × AIの融合により、意思決定に必要な論点を構造的に整理します。

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