ノボ・ノルディスク✖️フィッシャー

フィリップ・A・フィッシャー　（1907-2004）は、伝説的な投資家であり、彼の投資哲学は、ウォーレン・バフェットをはじめ多くの著名投資家に大きな影響を与えました。

最近、私が読んだ
彼の著作

『Common Stocks and Uncommon Profits』

（1958年、邦題：『株式投資で普通でない利益を得る』）

の中から、企業分析のための有名な15の質問項目を利用して、注目銘柄の点数化を試みてみました。

◎を2点、◯を1点、△を0点、✖️を−1点とした上で、総合の点数を出しました。

そして、今回、15の質問で分析してもらうのは

ノボ・ノルディスク

です。（ノボ・ノルディクスの株は持ってないですが、イーライリリーの最大のライバルとしてその動向は追っています。）

背景情報
ノボ・ノルディスクは1923年に設立されたデンマークの多国籍製薬会社で、本社はバグスヴェアにあります。主に糖尿病ケア（例：Ozempic、Rybelsus）、肥満治療（例：Wegovy）、希少疾患、血液凝固管理、成長ホルモン療法、ホルモン補充療法に注力しています。特に、semaglutide（セマグルチド）ベースの薬は市場で大きな成功を収めています。2024年の売上はDKK 290.4 billion（41.5億ドル）で、前年比25%増加しました（Novo Nordisk 2024 Financial Results）。また、66,000人以上の従業員を擁し、80カ国で事業を展開しています（Novo Nordisk LinkedIn）。

1: その会社の製品やサービスには十分な市場があり、売り上げの大きな伸びが数年以上にわたって期待できるか？
- 分析:  
 ノボ・ノルディスクの主要製品は糖尿病と肥満治療に焦点を当てており、これらの市場は世界的に拡大中です。2024年の売上成長は26%（CER）で、特にObesity careは56%増加しDKK 65.1 billion（約9.3億ドル）に達しました。2025年の見通しでは、売上成長が16-24%（CER）と予想されており、依然として強力な成長が期待されます。糖尿病は世界中で数億人に影響を与え、肥満も公衆衛生上の主要課題であるため、市場需要は今後も持続すると考えられます。さらに、希少疾患や心血管疾患への進出も成長の可能性を広げています。戦略的目標では、糖尿病ケアで33.7%の市場シェアを維持し、肥満ケアの売上目標をDKK 25 billion（約3.6億ドル）から大幅に上回るDKK 65.1 billion（約9.3億ドル）に達しました。
- 評価: ◎（2点）  
 - 市場は十分に大きく、売上成長の継続が期待できるため。

2: その会社の経営陣は現在魅力のある製品ラインの成長性が衰えても、引き続き製品開発や製造過程改善を行って、可能なかぎり売り上げを増やしていく決意を持っているか？
- 分析:  
 ノボ・ノルディスクの経営陣は、長期的な成長戦略を明確に示しています。同社の目的は「深刻な慢性疾患を克服するための変化を推進する」ことであり、糖尿病と肥満でのリーダーシップを強化し、希少疾患や心血管疾患での地位を確立することを目指しています。R&Dへの投資は増加傾向にあり、2024年にはDKK 48,062 million（6.9億ドル）をR&Dに投資し、これは売上の16.6%に相当します。新製品の開発も進んでおり、CagriSema（肥満治療の組み合わせ療法）やamycretin（新しい肥満治療薬）の臨床試験が進行中です。また、製造能力の拡大として、2024年にCatalentから3つの製造サイトを取得し、WegovyやOzempicの供給制約を解消する取り組みも行っています。2025年の資本支出はDKK 65 billion（約9.3億ドル）と予想され、製造能力の拡大が計画されています。これらは、現在の製品ラインの成長が鈍化しても売上を最大化する決意を示しています。
- 評価: ◎（2点）  
 - 経営陣の戦略と行動は、製品開発と製造改善への強いコミットメントを示しています。

3: その会社は規模と比較して効率的な研究開発を行っているか？
- 分析:  
 ノボ・ノルディスクのR&D支出は近年大幅に増加しています。2024年のR&D費用は6.9億ドル（DKK 48,062 million）で、売上の16.6%を占め、前年比48%増加しました。製薬業界ではR&D支出が売上の10-20%程度が一般的であり、ノボ・ノルディスクの投資水準は業界標準内です。さらに、R&Dの成果も顕著で、CagriSemaやsemaglutide 7.2 mg、amycretinなどの新製品がパイプラインにあり、臨床試験が進んでいます。また、Septernaとのコラボレーションにより、肥満や心代謝疾患のための経口小分子医薬品の開発も進めています。R&D効率に関する批判は見当たらず、むしろ早期段階のR&D再編もイノベーション重視で行われており、効率的な運用が確認できます。さらに、2025年のR&D投資も引き続き増加が見込まれており、長期的な成長を支えるための基盤が整っています。
- 評価: ◎（2点）  
 - R&D投資は規模に対して十分であり、新製品開発の成果も高く、効率的と評価できます。

4：その会社には平均以上の販売体制があるか？
- 分析：
 - 販売体制は、販売力、流通網、市場シェアなどを含みます。2024年の売上は418.9億USDで、2023年比23.9%増と、製薬業界の平均成長率（5-6%）を大きく上回ります。
 - 糖尿病ケアではグローバル市場シェア33.7%、GLP-1セグメントでは55.1%を占め、特に北米市場で売上の約60%を確保しています。
 - Ozempicの2023年売上は96億DKK（約137.28億USD）と、Wegovyの売上も急速に増加（2022-2023年で8倍）しており、販売成長が顕著です。
 - 製造能力の拡大（例：2024年に3つの充填・仕上げサイトの取得）も、需要増加に対応し販売体制を強化しています。

- 評価：
 - 業界平均を大きく上回る成長率と市場シェアから、販売体制は優れていると判断。評価：◎（2点）。

5：その会社は高い利益率を得ているか？
- 分析：
 - 2023年の財務データによると、粗利益率は84.6%、営業利益率は44.2%、純利益率は36.0%でした。
 - 製薬業界の平均純利益率は12.5-14%程度と報告されており、ノボ・ノルディスクの36.0%は業界平均を大幅に上回ります。
 - 大手製薬会社の中央値（13.8%）とも比較し、ノボ・ノルディスクの利益率は突出しています。
- 評価：
 - 非常に高い利益率から、評価：◎（2点）。

6：その会社は利益率を維持し、向上させるために何をしているか？
- 分析：
 - ノボ・ノルディスクは以下の戦略で利益率を維持・向上させています：
   1. 研究開発（R&D）への投資：
      - 2023年のR&D支出は45,000百万DKK（約64.35億USD）で、前年比35%増。新しい高利益製品（例：Wegovy、Ozempic）の開発に注力。
      - 新たな治療領域（例：希少疾患、心血管疾患、慢性腎臓病）への進出も計画。
   2. 運用効率の改善：
      - 販売・流通コストの売上に対する比率は2022年の26.1%から2023年には24.4%に低下。コスト管理が改善されています。
   3. 製造能力の拡大：
      - 2024年に3つの充填・仕上げサイトを取得し、需要増加に対応。コスト効率を高め、供給網を強化。
   4. 金融戦略：
      - 通貨リスクをヘッジし、利益の安定化を図っています。
   5. 市場リーダーシップの維持：
      - 糖尿病と肥満ケアでのリーダーシップ（市場シェア33.7%と55.1%）により、高利益製品の需要を確保。

- 評価：
 - 複数の戦略を積極的に実施し、利益率の維持・向上に努めているため、評価：◎（2点）。

7：その会社の労使関係は良好か？
ノボ・ノルディスクの労使関係は非常に良好であると評価されます。Great Place To Work®の調査では、82%の従業員が「働きがいのある会社」と回答しており、これは典型的な米国企業の57%を大幅に上回ります（Great Place To Work®）。また、会社の年次従業員調査（OurVoice）では、2018年に91%の従業員が会社の価値観やエンゲージメントに肯定的な回答をしており、高いエンゲージメントが維持されています。従業員数は77,349人で、グローバルに展開しており、多様性と包括性を重視した職場環境を提供しています。Glassdoorのレビュー（2,089件）では、4.0/5の評価で、従業員は文化、福利厚生、ワークライフバランスを高く評価していますが、一部では低賃金やマイクロマネジメントの問題が指摘されています（Glassdoor）。しかし、これらは全体的な満足度を下げるには十分ではなく、労使関係は非常に良好と判断されます。評価：◎（2点）。

8：その会社は幹部との良い関係を築いているか？
ノボ・ノルディスクは幹部との良好な関係を築いていると評価されます。報酬政策は透明性が高く、株主総会で採択された報酬原則に基づいています。長期インセンティブプログラム（LTIP）では、CEOは最大30ヶ月分のベースサラリー相当の株式を付与され、Executive Vice Presidentsは24ヶ月分で、これにより幹部の長期的なコミットメントが促進されます（Novo Nordisk Remuneration Report 2024）。また、幹部は株式保有要件（CEOは3倍、Executive Vice Presidentsは1.5倍の年俸相当）を満たしており、2024年末時点で全員が達成しています。これにより、幹部と株主の利益が一致し、安定した関係が維持されています。2025年5月にCEOのLars Fruergaard Jorgensenが退任したニュースがありますが、これは市場の競争激化によるものであり、幹部との関係自体を直接反映するものではありません（Reuters）。幹部の離職率が低く、報酬報告書には2024年に解雇や退職に関する言及がないことから、良好な関係と判断されます。評価：◎（2点）。

9：その会社は経営を担う人材を育てているか？
ノボ・ノルディスクは経営を担う人材の育成に非常に積極的です。グローバルなキャリア開発プログラムを提供しており、例えばGraduate Programmeは2年間のローテーションを通じて世界各地で経験を積むことができ、プログラム終了後には会社内でのポジションが保証されます。
Manufacturing Talent Programmeは、製造と技術に焦点を当てた2年間のプログラムで、デンマークや米国の製造拠点でローテーションが可能です。
また、Talent Pipelineプログラムを通じて、特定の役割に適した人材を育成し、キャリアパスを提供しています。
さらに、早いキャリア段階の学生や医師向けのプログラム（例：Pharmaceutical Medicine Programme）も提供しており、幅広い人材育成を行っています。
従業員レビューでは、キャリア成長の機会が豊富であることが頻繁に言及されており、Glassdoorでは4.0/5の評価で成長機会が評価されています（Glassdoor）。これらの取り組みから、経営人材の育成は非常に積極的と判断されます。評価：◎（2点）。

10：その会社はコスト分析と会計管理をきちんと行なっているか？
ノボ・ノルディスクはコスト分析と会計管理を適切に行っていると評価されます。2023年の財務ハイライトでは、売上高232,261 DKK百万（約33.213億USD）、営業利益102,574 DKK百万（約14.668億USD）、フリー・キャッシュ・フロー68,326 DKK百万（約9.771億USD）と、健全な財務状況を維持しています（Novo Nordisk Annual Report 2023）。内部統制システムは強固で、IFRSに準拠した会計管理が行われており、財務報告は株主総会で選出された独立した監査法人によって審査されています。また、ESG報告書の voluntary Assurance Reportも提供しており、透明性が高いです。内部統制の強化として、2024年にさらに多くの内部チェックを計画しており、倫理とコンプライアンス委員会を通じてガバナンスを強化しています。これらの取り組みから、コスト分析と会計管理は非常に適切と判断されます。評価：◎（2点）。

11：その会社には同業他社よりも優れている可能性を示唆する業界特有の要素があるか？
ノボ・ノルディスクには、同業他社（Sanofi、Eli Lilly）に対する業界特有の優位性があります。糖尿病治療市場で首位を維持しており、インスリン市場の47%、全体の糖尿病治療市場の27%を占めています。肥満治療薬Wegovyのファーストムーバーとしての優位性を持ち、供給問題が解消されつつあります。R&Dへの投資は業界トップクラスで、2023年には45,000 DKK百万（約6.435億USD）を費やしており、前年比35%増加しています。競合他社との比較では、研究開発力と製造効率が優れていると評価されており、Forbesの記事では「イノベーティブな研究と製造効率で競争優位性を持つ」と述べられています（Forbes）。ただし、2025年5月のCEO退任ニュースは、市場の競争激化を示唆しており、将来的な課題が存在する可能性があります（Reuters）。しかし、現在の市場ポジションとR&D投資から、業界特有の優位性は非常に強いと判断されます。評価：◎（2点）。

12：その会社は長期的な利益を見据えているか？
ノボ・ノルディスクは、長期的な利益を重視する戦略を明確に示しています。2024年の年次報告書では、長期的な株主価値創造と短期的な株主リターンのバランスを取る資本構造戦略を強調しています。また、糖尿病や肥満治療だけでなく、希少疾患や心血管疾患、慢性腎臓病、アルツハイマー病などの新規治療領域への進出を計画しており、長期的な成長を目指しています。R&Dへの投資も非常に積極的で、2024年には480億DKK（約68.64億USD）を投じ、前年比で増加しています。これらの取り組みは、長期的な利益を確保するための戦略的投資であると評価されます。

- 評価：◎（2点）

13：近い将来、その会社が成長するために株式発行による資金調達をした場合、株主の利益が希薄化されないか？
ノボ・ノルディスクは、2024年にEurobondsを発行し、総額46.5億EUR（約50.5億USD）を調達しており、債務ファイナンスを好む傾向が見られます。また、2025年の資本支出計画では、製造能力の拡大に650億DKK（約92.95億USD）を投じる予定ですが、株式発行による資金調達の計画は発表されていません。現在の時価総額と財務状況から、株式発行が行われた場合、株主の利益が希薄化されるリスクは存在しますが、現在の戦略ではその可能性は低いと考えられます。ただし、将来の状況次第ではリスクがあるかもしれません。

- 評価：◯（1点）

14：その会社の経営陣は好調なときは投資家に会社の状況を饒舌に語るのに、問題が起こったり期待が外れたりすると無口になっていないか？
ノボ・ノルディスクの経営陣は、好調な時期だけでなく、問題が発生した場合にも投資家とのコミュニケーションを維持しています。例えば、2024年におcedurenone CLARION-CKDのフェーズ3試験が中止された際や、FDAからinsulin icodecに関するComplete Response Letterを受けた際には、速やかに発表を行い、詳細を説明しています。また、2025年5月にCEOのLars Fruergaard Jørgensenが市場の課題を理由に退任することを発表した際も、透明性の高い説明がなされました。これらの事例から、経営陣が問題発生時に無口になることはないと判断されます。

- 評価：◎（2点）

15：その会社の経営陣は本当に誠実か？
ノボ・ノルディスクの経営陣は、全体として誠実性が高いと評価されます。過去には、2009年にイラクのOil-for-Foodプログラムに関する違反で900万USDの罰金を支払ったり、2017年にFDAのリスク管理プログラム違反で5865万USDの支払いを命じられたりした経歴があります。また、2023年には英国の業界団体から不正なプロモーション活動に関する警告を受けましたが、会社は迅速に対応し、改善に取り組んでいます。これらの事例は孤立したものであり、経営陣全体の誠実性を損なうものではありません。全体として、経営陣の誠実性は高いと判断されます。

- 評価：◯（1点）

合計28点

これまでの点数
Apple 24点
ラウンドワン　24点
Tesla 12　点
Amazon　22点
hims＆hers health 25点
イーライリリー　20点
palantir 25点
KADOKAWA 21点
Mara holdings 16点
reddit 19点