【News+1】サツドラHDのMBOが映す創業家とファンドの協働──33.4パーセントを残す非公開化の設計

東京の中堅弁護士が、生成AIを利用して、日々の会社経営に関するニュースに背景や制度の解説を加えます。利用しているモデルはClaudeのOpusです。

ファンドと創業家が組むMBO

北海道でドラッグストアを展開するサツドラホールディングス（証券コード3544）が、6月19日にMBO（経営陣が参加する買収）を発表しました。日本経済新聞の報道によると、三菱商事系の投資ファンドである丸の内キャピタルが、グループ会社を通じてTOBを行います。買付価格は1株1220円で、18日の終値837円を383円（46パーセント）上回ります。TOB期間は6月22日から8月3日まで。買付下限は発行済み株式総数（自己株式を除く）の30.23パーセントにあたる416万5800株で、取得費用は少なくとも50億8227万円とのことです。成立後は、丸の内キャピタルが66.6パーセント、創業家の資産管理会社であるトミーコーポレーションが33.4パーセントを保有する形になり、上場廃止となる見通しです。

MBOにファンドが入る意味

MBOは経営陣による買収ですが、その資金をすべて経営陣個人でまかなうのは現実的でないため、多くはPE（プライベート・エクイティ）ファンドと組みます。今回は三菱商事系の丸の内キャピタルがその役割を担います。注目は、富山社長の資産管理会社が33.4パーセントを残し、ファンドが66.6パーセントを持つという出資の配分です。創業家は会社を手放すのではなく、上場というくびきを外したうえで経営を続ける。買い手と売り手が一部重なるという、MBO特有の利益相反の構造は、ここでも変わりません。

「ロールオーバー」という設計

創業家が保有株をTOBに応募せず、非公開化した後の会社に出資を残すことを、実務では「ロールオーバー（再出資）」と呼びます。今回の33.4パーセントという比率には意味があります。株主総会の特別決議は3分の2以上の賛成を要しますから、3分の1を超える株式を持てば、重要事項を単独で止められる「拒否権」に近い立場を保てます。創業家は、支配の主導権はファンドに譲っても、定款変更や合併といった節目では歯止めをかけられる。33.4パーセントという数字は、ファンドと創業家の力関係を映した設計、と読めるわけですね。創業家にとっては、現金で全株を売り抜けるより、会社の将来の成長に引き続き乗る選択でもあります。ファンドにとっても、地域に根ざした事業を知り尽くした創業家に残ってもらうことは、買収後の経営の安定につながる。双方の利害が一致したところに、この比率が落ち着いたとみることもできそうです。

利益相反と特別委員会

社長が買収する側に回るMBOでは、利益相反が必ず論点になります。経済産業省が2019年に公表した「公正なM&Aの在り方に関する指針」は、価格の公正さを担保する手続を求めています。実務では、独立した社外取締役などで構成する特別委員会が、買付価格の妥当性を検証します（特別委員会は会社法上の機関ではなく、取締役会の任意の諮問組織です）。46パーセントのプレミアムが本当に十分なのか。とりわけ創業家がロールオーバーで残り、一般株主だけが現金化して退出する構図では、価格の公正さがより重く問われます。残る側と出ていく側で利害が異なるからですね。

非公開化の総仕上げと業界再編

TOBが成立すれば、応募しなかった少数株主は、スクイーズアウト（会社法179条・180条を株主総会の特別決議である同法309条2項で諮る方法など）で締め出されます。買付下限が30.23パーセントと低めなのは、創業家の保有分とあわせれば成立を見込めるという読みでしょう。背景にあるのは、ドラッグストア業界の再編と競争の激化です。上場のコストや短期の市場評価から離れ、機動的にM&Aや店舗の見直しを進める。そこへ三菱商事グループのノウハウも注ぐ、という構図です。創業家の長期的な視点と、ファンドがもたらす規律をどう両立させるか。非公開化のその先を見ていきたいところです。

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