サンミナ / Sanmina（SANM）決算分析｜売上+70%、AMDのAIラックを造る会社が予想PER17倍【FY2026 Q3 日本語解説】

2026年7月27日、AIサーバーを実際に組み立てている受託製造各社の決算が同じ日に集中しました。そのなかでSanminaは、2026年度通期の売上見通しを140億〜143億ドル、調整後EPSを11.90〜12.20ドルへ引き上げています。従来の見通しは調整後EPSで10.75〜11.35ドルでしたから、1ドル以上の上方修正です。

それでも株価は素直に反応しませんでした。7月27日の終値は208.90ドルで、決算発表後の時間外取引では約5%下落しています。市場が嫌ったのは通期ではなく第4四半期の売上見通しでした。10-Qの数字から、何が評価され何が警戒されたのかを確認していきます。

今回決算のまとめ（3行）

・売上+69.7%・粗利率10.5%で、増収のほぼ全額が通信・クラウド／AI区分から （四半期売上34.64億ドル／通信ネットワークおよびクラウド・AIインフラ区分が+173.2%）── 残る4つのエンドマーケットは9か月累計で+0.2%と横ばい、分散型EMSからAIテーマ銘柄への転換

・営業利益から普通株主利益までで47%が失われる （営業利益2.21億ドル→普通株主純利益1.17億ドル／金利その他と税で43%）── 22億ドルの借入と買収費用の損金不算入が、本業の稼ぎの半分近くを持っていく構図

・9か月で営業キャッシュフロー7.02億ドル、自社株買い2.39億ドル （手元現金18億ドル／新たに6億ドルの取得枠を承認）── 買収直後にもかかわらず株主還元を継続できる資金余力

会社概要

一言でいうと、他社ブランドの電子機器を設計から組立・修理まで丸ごと請け負う、EMS（電子機器受託製造）の大手です。顧客は産業・エネルギー、医療、防衛・航空宇宙、自動車・輸送、通信ネットワーク、クラウド・AIインフラの各業界のOEMです。

事業は統合製造ソリューション（IMS）とコンポーネント・製品・サービス（CPS）の2つで運営されており、報告セグメントはIMSのみです。IMSは9か月累計の総売上の約90%を占めます。2025年10月27日には、AMDからZT Systemsのデータセンターインフラ製造事業を16.20億ドル（約2,657億円）で取得しました。この買収に伴い、AMDはクラウド顧客向けAIラックおよびクラスタ規模システムについて、米国拠点の新製品導入（NPI）製造パートナーとして当社と戦略的関係を結んでいます。

今期のポイント3点

ポイント1：増収は営業レバレッジを伴ったが、利益は税と金利に削られた

四半期売上は前年同期比69.7%増の34.64億ドル（約5,681億円）でした。売上総利益率は10.5%と前年同期の8.9%から1.6ポイント上昇し、販売管理費は売上比3.2%と前年同期の3.4%から低下しています。この結果、営業利益は前年同期の2.3倍になりました。ここまではきれいな営業レバレッジです。

しかし普通株主に帰属する純利益は1.17億ドル（約192億円）で1.7倍にとどまりました。営業利益2.21億ドルからの落差を順に並べると、金利その他の純額で2,947万ドル、法人税で6,644万ドル、非支配持分で818万ドルが引かれます。 本業で稼いだ営業利益の47%が、株主の手元に届く前に消える 計算です。うち金利その他と税の2つだけで営業利益の43%を占めます。

金利が膨らんだ理由は明快で、支払利息は当四半期3,246万ドルと前年同期498万ドルの約6.5倍になりました。ZT Systems買収のための借入が22億ドルに達し、前年同期の3億ドルから7倍以上に増えたためです。税金のほうは実効税率が35%と前年同期の20%から15ポイント上昇しました。買収関連費用が損金に算入できないことと、2008〜2010年度のIRS税務調査が終結・和解したことが理由です。

つまり今期の利益成長は、本業の改善が金利と税でほぼ半減した結果として読むのが正確です。

ポイント2：増収のほぼ全額が通信・クラウド／AI区分から、残る事業は横ばい

はじめに区分の読み方を確認します。10-Qのエンドマーケット開示は「通信ネットワークおよびクラウド・AIインフラ」という複合区分で、AI単独の売上は開示されていません。この区分には通信ネットワーク向けも含まれます。会社は増収の要因を、ZT Systems買収によるクラウドインフラ向けと、通信ネットワーク向けの新規案件獲得・立ち上がりに分けて説明しています。

その複合区分は当四半期21.48億ドルで前年同期比173.2%増、9か月累計では205.1%増でした。一方、産業・エネルギー、医療、防衛・航空宇宙、自動車・輸送を合計したもう一方は、9か月累計で+0.2%とほぼ横ばいです。

9か月累計の増収46.35億ドルのうち、46.27億ドルがこの複合区分から出ています。実質的に増収のほぼ全額です。10-Qのリスク要因も率直で、会社は「ZT Systemsの買収により、クラウドおよびAIインフラ市場への依存が著しく高まった」「需要は少数のハイパースケール事業者の設備投資サイクルに大きく左右され、長期的な需要は予測が難しく、大部分は当社の制御外にある」と明記しています。

顧客構成にも表れています。上位10社で純売上の67%を占め、当四半期は1社が単独で10%以上、9か月累計では2社が10%以上でした。前年同期は10%以上の顧客がゼロです。分散されたEMSから、AI設備投資に連動する銘柄へ性格が変わったと理解すべきでしょう。

なお、社内でみるとコンポーネント・製品・サービスの粗利率は当四半期12.8%と前年同期14.7%から低下しています。会社は製造効率の悪化を理由に挙げており、全社の粗利率改善は統合製造ソリューション側が単独で牽引している形です。

ポイント3：受託製造らしい資金指標と、買収後の財務余力

EMSで見るべきは現金がどれだけ寝ているかです。売掛日数は52日と2025年9月末の60日から8日短縮し、在庫日数も94日から91日へ3日短縮しました。一方で買掛日数は75日から71日へ縮み、顧客からの在庫前受金日数は40日から27日へ13日も縮んでいます。結果としてキャッシュサイクル日数は58日と、前期末の57日からほぼ横ばいです。

この内訳が示すのは、回収を早めた改善分を、仕入先への支払い前倒しと顧客前受金の減少が打ち消したという構図です。正味在庫回転も7回から6回へ低下しました。顧客が在庫リスクを肩代わりしてくれる度合いが薄まっている点は、今後の運転資本負担として意識しておく必要があります。

それでも資金繰りには余裕があります。9か月の営業キャッシュフローは7.02億ドル（約1,151億円）、設備投資2.44億ドルを差し引いたフリーキャッシュフローは4.58億ドル（約751億円）です。手元現金は18億ドル（約2,952億円）で、2025年9月末の9.26億ドルから倍増しました。買収で22億ドル（約3,608億円）を借りていますが、差し引きの純有利子負債は約4億ドルにとどまります。9か月で2.39億ドル（約392億円）の自社株買いを実施し、当四半期には取締役会が新たに最大6億ドルの取得枠を承認しています。

最大のリスク：売上の6割が1つの市場区分に寄り、22億ドルの借入がそれを増幅する

本丸のリスクは2つです。

第一が、需要の一極集中です。当四半期の売上の62%が通信ネットワークおよびクラウド・AIインフラという1つの区分に集まっています。この62%は市場区分の構成比であって、特定の1社への依存度ではありません。顧客側の集中度は別に開示されており、上位10社で純売上の67%、単独で10%以上を占める顧客が前年同期のゼロから1社へ増えました（その1社の具体的な比率は開示されていません）。市場区分の集中と顧客の集中が同時に進んでいる、というのが正しい理解です。

ハイパースケーラーが設備投資を減速させれば、この区分が直撃を受けます。しかも代替エンジンであるはずの残り4市場は9か月で横ばいであり、下支えになりません。会社自身が「ハイパースケーラー顧客が何らかの理由で発注を減らせば、売上と純利益は大幅に減少しうる」と明記しています。

第二が、その需要を前提に積んだ22億ドルの借入と条件付対価です。クレジットファシリティには連結キャッシュ・インタレスト・カバレッジ比率3.00倍以上、連結総ネットレバレッジ比率4.00倍以下という財務コベナンツが課されており、四半期ごとに直近12か月ベースで測定されます。現時点では遵守していますが、利益が縮む局面では分母と分子が同時に悪化します。加えてZT Systemsの条件付対価は最大4.50億ドル（約738億円）で、会社はすでに1.83億ドルの負債を計上済みです。業績が目標を上回るほど支払額が増え、その公正価値調整が買収・統合等費用として利益を削ります。9か月累計の買収関連費用1.37億ドルのうち7,200万ドルがこの調整でした。

監視指標は四半期売上に占める通信ネットワークおよびクラウド・AIインフラ区分の比率です。現在62%、閾値は50%とみます。乖離幅12ポイントは、この区分が2割減れば全社売上が1割超落ちることを意味します。逆にこの比率が50%へ下がる形で他市場が伸びれば、事業の質は改善したと評価できます。

第4四半期の売上見通しにも触れておきます。会社は33億〜36億ドルを示しましたが、中央値は当四半期実績とほぼ同水準です。しかも2026年度は53週決算で、第4四半期に1週分が上乗せされます。実質的には横ばいから減速を示唆する内容で、時間外で株価が下落した理由はここにあるとみられます。

なお、関税については会社は「顧客が一般に負担者だが、全額を回収できなければ粗利率が大幅に低下しうる」「支払いが先で回収が後になるため、特定期間の営業キャッシュフローに悪影響が及びうる」と記載しています。長期性資産の約3割をメキシコが占める構成であり、通商政策の変更は拠点戦略に跳ね返ります。ただし現時点で業績への数値影響は開示されておらず、上記2点に比べれば副次的な論点です。

筆者の見解

判断は 買い です。ただし215ドル以下という条件付きとします。

第一に、同業のなかで明確に安い水準にあります。企業価値（EV）は時価総額112億ドルに有利子負債22億ドルを足し、手元現金18億ドルを引いた約116億ドル（約1兆9,024億円）です。会社ガイダンスの通期売上中央値141.5億ドル（約2兆3,206億円）に対するEV/売上は0.82倍にとどまります。基準をそろえた直近12か月ベースでも、SanminaのEV/売上0.90倍に対し、同じくAIサーバーを手掛けるCelesticaは2.36倍、Flexは1.54倍です。予想PERで比べても、Celestica 28.2倍、Flex 25.6倍に対しSanminaは17.3倍です。

第二に、成長率との対比でも割安に見えます。7月27日終値を会社ガイダンスの調整後EPS中央値12.05ドルで割った予想PERは17.3倍。2025年度の調整後EPS 6.04ドルからの伸びは約2倍ですから、予想PERをこの成長率で割った簡易倍率は0.17倍になります。ただしこの伸びはZT Systems買収直後の1年分であり、中長期の成長率を用いる通常のPEGとは基準が異なります。買収効果が一巡した後も同じ倍率が続くとは考えないでください。投資判断の定量基準に照らすと、売上成長+69.7%（基準は+15%以上）と粗利率8.9%から10.5%への改善という2条件を満たしています。バリュエーション面の根拠は、同業比較でPER・EV/売上ともに最も低い水準にある点に置いています。

第三に、財務が成長投資を支えられます。9か月の営業利益4.52億ドルに対し支払利息は8,932万ドルで、インタレストカバレッジは約5.1倍です。純有利子負債は約4億ドルで、当四半期の営業利益を年換算した約8.85億ドルに対し0.5倍程度にとどまります。コベナンツの上限4.00倍まで距離があり、フリーキャッシュフローも黒字です。買収直後に自社株買いを再開できているのは、この余力の裏づけといえます。

ただし割安には理由があります。直近12か月のGAAP営業利益率で基準をそろえると、Celesticaが8.78%であるのに対しSanminaは5.49%です。1ドルの売上から取れる利益が4割ほど少なく、そのぶんマルチプルも低く評価されています。加えて市場区分と顧客の集中、借入という2つのリスクを抱えています。17倍という水準は「安い」というより「リスクに見合った割引」と理解し、割引幅が過大かどうかで判断するのが正しい見方です。筆者は過大とみています。

今後の事業見通し

確度：高 ── AMDとの新製品導入パートナー関係の継続

ZT Systems買収に伴うAMDとの戦略的関係は10-Qに明記されており、米国拠点の新製品導入製造パートナーとしての役割が定まっています。当四半期の実績としてすでに通信ネットワークおよびクラウド・AIインフラの3桁増収が数字に出ており、会社自身が通期見通しを引き上げた以上、直近1〜2四半期の需要は確定に近い部分が大きいとみられます。

確度：中 ── 粗利率10%台の定着

粗利率は前年同期の8.9%から改善しましたが、これは統合製造ソリューションの改善が単独で牽引した結果です。コンポーネント・製品・サービス側は製造効率の悪化で低下しており、こちらが立ち直らなければ全社の上値は限られます。会社は「大量・低複雑度の製造サービスは、より複雑で少量のサービスより粗利率が低い」と明記しており、AIラックの量産比率が上がるほど平均粗利率が下がる可能性もあります。

確度：低 ── 産業・医療・防衛など非AI市場の再成長

産業・エネルギー、医療、防衛・航空宇宙、自動車・輸送の合計は9か月累計で+0.2%です。会社はミッションクリティカル市場への多角化を方針として掲げていますが、現時点で数字は動いていません。AI需要の代替エンジンになるまでには距離があり、分散効果を期待して投資する銘柄ではありません。

まとめ

本文で使わなかった軸から、この銘柄の位置づけを整理しておきます。Sanminaは「AI設備投資への露出を、業界で最も安い入場料で買える銘柄」です。同じAIサーバー受託でも、Celesticaは自社設計比率の高さで8%台の営業利益率を確保し28倍の評価を得ています。Sanminaは5%台の営業利益率と引き換えに17倍で取引されています（いずれも直近12か月のGAAP営業利益率と会社見通しベースの予想PER）。どちらが正しいかではなく、支払う価格に対してどれだけのAI需要への感応度を得られるかという設計の違いです。

そのうえで、17倍という割引はリスクに対して行き過ぎているとみます。総合判断は「買い」、ただし215ドル以下です。

3つのシナリオは以下のとおりです。基本シナリオは2027年度の調整後EPSを13.5ドルと置き、PER 16〜19倍を適用した216〜257ドルです。13.5ドルは、第4四半期の調整後EPSガイダンス中央値3.20ドルを4四半期分に引き直した12.8ドルに、緩やかな成長を上乗せした水準です（筆者試算）。強気シナリオはAI設備投資が続きコンポーネント・製品・サービスの効率も回復して調整後EPSが16.0ドルに達し、Flex並みの22倍まで見直されるケースで352ドル。弱気シナリオはハイパースケーラーの発注が減って調整後EPSが9.5ドルに落ち、PERが12倍まで縮小するケースで114ドルです。

7月27日終値208.90ドルは基本シナリオの下限をわずかに下回っています。決算後の時間外で下落しているぶん、むしろ拾いやすい位置にあると考えます。ただし第4四半期の売上見通しが実質横ばいである事実は、この銘柄が「成長株」ではなく「割安なAI関連株」であることを示しています。買うのであれば、その前提で持つべきでしょう。

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