インテュイティブサージカル / Intuitive Surgical（ISRG）決算分析｜営業利益+31%・粗利率70%、PER40倍は5年平均の6割まで低下【FY2026 Q2 日本語解説】

2026年7月23日 18:00

この記事は、SEC EDGAR（米国版の有価証券報告書データベース）に提出された10-Q（四半期報告書）を日本語訳・分析したものです。決算速報よりはタイムラグがありますが、より詳しい財務情報が記載されており、企業の実態を深く知ることができます。

2026年7月16日の決算発表を受け、Intuitive Surgicalの株価は翌17日に12.39%下落しました。7月22日終値は343.99ドル（約56,070円）で、52週安値の342.10ドルに肉薄しています。52週高値603.88ドルからは4割超の下落です。

売った理由は業績ではありません。通期のda Vinci手術件数の成長率ガイダンスを13.5〜15.5%で据え置いたことです。市場予想は15.3%でした。据え置きそのものが「上方修正されなかった」というメッセージとして受け取られました。

一方、決算の中身そのものは、売上・利益・粗利率のいずれも前年同期を上回りました。前回のFY2026 Q1の記事で、筆者は「見送り（420ドル以下なら長期投資候補）」と書きました。その水準を株価はすでに下回っています。本稿では、鈍化したのは何で、鈍化していないのは何かを10-Qの数字で切り分けます。

今回決算のまとめ（3行）

・売上+19%に対し営業利益+31%、非GAAP粗利率は70.0%へ2.1ポイント改善 （売上28.92億ドル／営業利益9.72億ドル／販売管理費は+10%にとどまる）── 売上の伸びを費用の伸びが下回り、営業レバレッジが明確に効いた四半期

・da Vinci手術件数は+15%と二桁を維持も、米国だけは+12%へ鈍化 （前年同期は+17%・米国+14%／Ionを含む全手術件数は+16%／通期ガイダンスは据え置き）── 会社はACA拡充補助金の失効を押し下げ要因として名指し

・10-Qが今回更新した唯一のリスク要因は第三者による再製造インストゥルメント （対象は売上の60%を占めるインストゥルメント・アクセサリ）── 成長率ではなく収益構造の中核に関わる論点

会社概要

一言でいうと、 手術ロボットを病院に設置し、手術のたびに消耗する器具で稼ぐ会社 です。内視鏡手術支援ロボット「da Vinci」と、肺の末梢病変を生検するカテーテル型ロボット「Ion」の2つのプラットフォームを持ち、創業から30年超にわたり低侵襲手術の市場をつくってきました。

収益は、システム本体の販売またはリース、手術のたびに消耗するインストゥルメント・アクセサリ、そして年間9.5万〜22.5万ドルのサービス契約の3本柱です。da Vinci本体は構成により60万〜310万ドル、手術1件あたりの器具売上は900〜3,700ドルとされています。設置台数が増えるほど後年の消耗品収益が積み上がる構造で、2026年6月末のda Vinci設置ベースは11,710台に達しています。

今期のポイント3点

ポイント1：費用の伸びが売上を下回り、営業レバレッジが効いた

売上は28.92億ドル（約4,714億円）で前年同期比+19%、営業利益は9.72億ドル（約1,584億円）で+31%でした。売上の伸びを利益の伸びが12ポイント上回っています。

要因は費用側にあります。販売費・一般管理費は6.18億ドルで+10%にとどまり、売上比では前年同期の23%から21%へ2ポイント低下しました。研究開発費は3.71億ドルで+18%と売上並みに伸びていますが、売上比13%は前年同期と同水準です。つまり研究開発は売上に比例させたまま、販売管理費だけを抑えた形です。

粗利率も改善しました。GAAP粗利率は67.8%で前年同期比+1.5ポイント、非GAAP粗利率は70.0%で+2.1ポイントです。ただしここには一過性の要因が含まれます。第2四半期に過年度支払分のIEEPA関税還付3,590万ドルを認識し、売上原価を押し下げました。同じ四半期の関税費用は2,080万ドルなので、差し引きでは原価が下がっています。会社は関税還付の純便益を2,800万ドル、1株あたり0.08ドルと開示しています。

つまり非GAAP EPS 2.80ドルの実力ベースは2.72ドルです。この0.08ドルは利得偶発事象として実現時にのみ計上されるため、継続性はありません。ただ、それを除いても粗利率の改善は物流費の低減と固定費レバレッジという継続性のある要因が支えています。

ポイント2：鈍化したのは米国の手術件数、鈍化していないのは稼働率

da Vinci手術件数は約88.9万件で+15%。前年同期の伸び率は+17%でしたから、2ポイントの鈍化です。内訳を見ると、米国が約55.2万件で+12%（前年同期は+14%）、米国外が約33.7万件で+20%（同+23%）と、両方で減速しています。

米国について10-Qは2つの要因を挙げています。1つは肥満外科手術がハイシングルディジットで減少したこと。ただしこれは総手術件数の約2%にすぎません。もう1つがACA（医療保険制度改革法）の拡充された保険料補助の失効で、これが米国の手術件数の伸びをやや押し下げたとみられる、としています。会社は「その継続的影響の程度は不確実」とも書いており、自社の統制外の要因であることを認めています。

一方で鈍化していない指標もあります。システム稼働率、つまり1台あたりの年間手術件数は前年同期比+3%でした。設置ベースが1割以上増えているにもかかわらず1台あたりの件数も増えているということは、新規設置が既存顧客の手術を奪っていない、という意味になります。設置ベース型のビジネスで最も警戒すべきは稼働率の低下ですが、その兆候は出ていません。

Ionはさらに好調で、手術件数が約4.79万件と+36%、設置ベースは1,096台で+21%です。ただし四半期の設置台数は55台と前年同期の54台からほぼ横ばいでした。米国ではIonの肺生検手術への浸透率が半分を超えたと会社は推定しており、成長の主軸が台数の拡大から既存システムの稼働率向上へ移りつつあります。

システム設置は468台で+18%、うちda Vinci 5が246台（前年同期180台）でした。注目すべきは下取りを伴う設置が144台と前年同期の83台から急増している点です。旧世代からda Vinci 5への置き換えが進んでいる証拠ですが、10-Qは下取り可能な旧世代機の減少が将来の設置台数を制約しうるとも指摘しています。

ポイント3：リース比率54%が意味すること

この会社を読むうえで欠かせないのが、収益認識のタイミングです。第2四半期のda Vinci設置468台のうち、オペレーティングリースによるものが254台で54%を占めました。前年同期は193台・49%です。

オペレーティングリースは、システム売上を一括計上せず期間按分で認識します。つまりリース比率が上がる四半期ほど、その期のシステム売上は押し下げられます。システム売上+19%という数字は、この意味で実力を控えめに表している可能性があります。オペレーティングリース収益は2.62億ドル（前年同期2.14億ドル）、うち使用量に連動する変動リース収益は1.69億ドル（同1.30億ドル）でした。

継続収益の比率を試算してみます。インストゥルメント・アクセサリ17.35億ドル、サービス4.72億ドル、オペレーティングリース収益2.62億ドルを合計すると24.69億ドルとなり、総売上28.92億ドルの約85%に相当します（筆者試算）。一括計上される純粋なシステム販売は残りの約15%にすぎません。

手術1件あたりのインストゥルメント・アクセサリ売上も計算できます。da VinciとIonを合わせた約93.7万件で17.35億ドルを割ると約1,852ドル。前年同期は約81.0万件で14.74億ドルなので約1,819ドルです（いずれも筆者試算）。10-Qもda Vinci 5とSPの器具ミックス改善により手術1件あたりの器具売上が上昇したと記載しており、方向は一致します。

ただし、使用量ベースのリースには注意点があります。10-Qは、この契約からの収益認識は実施件数に連動するため「could be highly volatile」であり、最低支払額の定めがないため顧客が違約金なしで離脱できると明記しています。稼働率が想定を下回れば、リース資産のコストを回収できない可能性があります。

最大のリスク：売上の6割を占める器具に、合法的な代替品が入り始めた

本丸のリスクは2点です。

1つ目は、第三者による再製造インストゥルメントと非認可サービスです 。今回の10-Qが更新したリスク要因はこの1件だけでした。四半期報告書でリスク要因を1つだけ書き足すという行為自体が、会社の問題意識の所在を示しています。

内容は重い話です。10-Qは、一部の規制当局がda Vinci用インストゥルメントの再製造にクリアランスまたは承認を与えていることを認めています。第三者は、ラベル記載の使用回数を超えて限定使用の器具を使えるように再製造した製品を、より低価格で提供しています。性能特性は異なるとしています。

規模感を押さえておきます。第2四半期のインストゥルメント・アクセサリ売上は17.35億ドル（約2,828億円）で、総売上の60%です。仮にこの5%が再製造品に置き換わると四半期あたり約0.87億ドルの売上が消えます。粗利率68%で換算すれば約0.59億ドルの粗利減で、四半期営業利益9.72億ドルの約6%に相当します。単価の高い消耗品モデルは、代替品が入った瞬間に利益率の毀損が売上の毀損より大きくなる構造にあります。

監視指標として、手術1件あたりのインストゥルメント・アクセサリ売上を四半期ごとに追うことを提案します。現在値は約1,852ドル、閾値は1,800ドル、乖離幅は52ドルです。

ただしこの単価は、再製造品だけで動く数字ではありません。地域構成（単価の低い米国外の比率）、術式構成、da Vinci 5・SP・Ionの機種ミックス、価格改定、為替でも上下します。したがって解釈は2段階に分けます。1,800ドルを割り込んだら、まず10-Qの記述で地域・術式・機種ミックスの変化を確認する。それらで説明がつかない単価下落であれば、そこで初めて再製造品の浸透を疑う、という順序です。

2つ目は、成長率の前提が外部環境に握られ始めたことです 。米国の手術件数はACA補助金の失効という会社の統制外の要因で押し下げられました。中国では、国内競合の台頭に加え、2023年7月に始まった政府の統治キャンペーンで医療機関の入札がキャンセル・遅延しており、10-Qは第2四半期の中国での設置台数が想定を下回ったと明記しています。10-Qが実名で挙げる競合14社のうち、5社が中国企業です。

これらの要因はいずれも、製品力や営業努力では解決できません。監視指標としては米国da Vinci手術件数の成長率を置きます。現在値は+12%、閾値は+10%、乖離幅は2ポイントです。第3四半期に+10%を割り込めば、通期ガイダンス13.5〜15.5%の下限も危うくなります。

なお、関税については近く材料が動く可能性があります。10-Qによれば、2026年2月24日に発動した通商法第122条に基づく10%関税は、議会の措置がなければ最大150日間しか継続できません。150日目は2026年7月24日にあたります。会社は通期の非GAAP粗利率ガイダンス68.0〜69.0%に現行関税による約1%の悪影響を織り込んでいるため、失効すればその分が上振れ余地になります。ただし係争は継続中で、新たな措置が講じられる可能性も残ります。

筆者の見解

判断は「買い」です 。前回のFY2026 Q1の記事で「420ドル以下なら長期投資候補」と書いた水準を株価が下回ったため、宣言どおり判断を切り替えます。

第1に、バリュエーションの絶対水準です 。株価343.99ドル、時価総額1,215.2億ドル（約19兆8,078億円）。現金・現金同等物・投資有価証券が86.3億ドル（約1兆4,067億円）あり、10-Qに有利子負債の記載はないため実質無借金です。したがって企業価値（EV）は約1,128.9億ドルとなります。

株価収益率（PER）は実績ベースで40.1倍、予想ベースで31.1倍です。この会社の過去5年平均PERは68〜73倍とされており、実績40.1倍はその平均を大きく下回る水準にあります。事業モデルも競争地位も変わっていないなかで、評価倍率だけが半分近くまで縮んだ格好です。

同業との比較も置いておきます。設置ベースと消耗品の組み合わせという点で最も近いのは、整形外科ロボットMakoを持つStrykerで、予想PERは約20.8倍（2026年6月時点）。多品目の医療機器メーカーであるMedtronicは約13.3倍（同年6月時点）です。ただし両社とも売上の大半は非ロボット製品で、成長率も一桁台にとどまります。売上+19%・粗利率7割のISRGを同じ倍率で測るのは適切ではありません。この2社との比較で言えるのは、ISRGの予想PER 31.1倍という水準が「単一プラットフォームの高成長企業に対するプレミアムとしては、もはや控えめな部類に入った」ということです。したがって本稿では、同業比較ではなく自社の過去5年平均PERを判断の主軸に据えます。

第2に、その倍率が前提としている成長です 。現在の株価を予想PER 31.1倍で割り戻すと、市場が織り込む2026年の非GAAP EPSは約11.05ドルとなります。ここから2027年を見積もると、売上成長+15%、非GAAP粗利率68〜69%の維持、非GAAP営業費用の伸びが+11〜13%と売上成長を下回ること、そして自社株買いによる株数の微減を織り込んで、EPSは約13.0ドル（+18%程度）が基本線だと考えます。予想PER 31.1倍をこの成長率で割ったPEGは約1.73倍で、2.0倍を下回ります。

第3に、財務の余裕です 。上期の営業キャッシュフローは19.73億ドル（約3,216億円）で前年同期の12.97億ドルから拡大しました。上期の純利益16.5億ドルを上回っており、株式報酬4.19億ドルなどの非現金費用が押し上げた一方、在庫の5.15億ドル増加が運転資本の流出要因になっています。この在庫増はリース事業の拡大と供給途絶リスクの緩和が理由とされており、成長投資の性格が強いとみられます。上期に14.4億ドル（約2,347億円）の自社株買いを実施してもなお現金・投資は86.3億ドルを保っています。同社は無配のため、株主還元は自社株買いに一本化されています。希薄化との関係でいえば、上期の株式報酬費用4.19億ドルに対し自社株買いはその3.4倍にあたり、加えて権利確定分のネット決済で3.65億ドルの従業員負担税を代理納付しています。株式報酬による希薄化を打ち返して株数を減らせる規模を維持している、という理解でよいと考えます。

シナリオ別の株価レンジ

株価は「2027年の非GAAP EPS × PER」で算出しています（いずれも筆者試算）。

・強気シナリオは約580〜635ドル ── 2027年非GAAP EPS 13.8ドル、PER 42〜46倍。倍率の切り上がりを正当化する条件は、手術件数の成長率が再び加速することです。具体的には、da Vinci 5の設置ベース1,710台のうち米国外がまだ136台にとどまるため海外展開の余地が大きいこと、SPの適応拡大、Ionの国際展開が挙げられます。第122条関税が失効すれば粗利率に約1ポイントの上振れ余地も加わります。

・基本シナリオは約416〜494ドル ── 2027年非GAAP EPS 13.0ドル、PER 32〜38倍。成長率の鈍化を織り込み、5年平均の68倍には戻らないものの、実績40倍からは緩やかに回復する想定です。

・弱気シナリオは約288〜322ドル ── 2027年非GAAP EPS 11.5ドル、PER 25〜28倍。再製造インストゥルメントが器具売上を侵食し、米国の手術件数が一桁成長に落ち、中国の低迷が長期化する場合です。

現在の株価は基本シナリオの下限を約17%下回っており、弱気シナリオの上限をわずかに上回る位置にあります。市場はすでに弱気に近い前提を織り込んでいると読めます。したがって判断は「買い」とします。ただし米国手術件数の成長率が+10%を割り込んだ場合は、基本シナリオのEPS想定そのものを引き下げる必要があるため、判断の見直し条件とします。

今後の事業見通し

確度：高 ── 消耗品とサービスの継続収益

継続収益比率は約85%で、設置ベース11,710台という基盤が毎四半期の消耗品売上を支えています。稼働率が+3%と改善していることから、この部分の収益は手術件数の伸びが多少鈍っても大きくは崩れないとみられます。サービス売上は+21%と全カテゴリで最も高い伸びでした。

確度：中 ── da Vinci 5の海外展開とIonの国際化

da Vinci 5の設置ベース1,710台のうち米国外は136台にとどまります。日本では2025年6月、欧州では2025年7月に承認を取得済みで、展開余地は数字のうえで明確です。Ionも米国外での設置が13台（前年同期7台）と増え始めています。ただし10-Qは米国・欧州で規制承認のタイムラインが従来より長期化していると明記しており、時期は読みにくい状況です。

確度：低 ── 中国市場の回復と関税環境の安定

中国は政府の統治キャンペーンの終息時期が不明で、国内競合5社の台頭も続いています。関税も、第122条の150日期限、係争の帰趨、新たな措置の可能性が絡み合っており、方向を予測する材料が乏しい状況です。ここは前提に織り込まず、上振れ要因として扱うのが妥当だと考えます。

まとめ

本文では触れませんでしたが、今回の株価下落は、市場がこの銘柄をどう分類しているかの問題でもある、とみられます。PER 68倍で評価されていた頃のISRGは「成長率が加速し続けるグロース株」として買われていました。手術件数の成長率が+17%から+15%へ、米国では+14%から+12%へ下がった瞬間に、その分類が崩れたわけです。

しかし分類が変わることと、事業が悪くなることは別です。稼働率の改善、継続収益比率約85%、7割に乗せた粗利率、実質無借金という組み合わせが示すのは、「高収益のインストールベース型企業」という別の分類です。この分類に対して実績PER 40倍が高すぎるかというと、手術件数が二桁成長を保ち、営業利益が売上を大きく上回るペースで伸びている以上、そうは言えないと考えます。

前回の記事で置いた420ドルというトリガーに株価が到達した以上、判断は「買い」に切り替えます。監視は米国da Vinci手術件数の成長率+10%と、手術1件あたり器具売上1,800ドルの2本立てとします。前者が割れたら基本シナリオのEPS想定を引き下げ、後者が割れたら地域・術式・機種ミックスで説明がつくかを先に確かめる。この順序で前提を組み直す、というのが本稿の結論です。